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主文
　１　被告は，原告に対し，８６７０万円及びこれに対する平成１２年９月１５日
から支払済みまで年６分の割合による金員を支払え。
　２　この判決は仮に執行することができる。
　３　訴訟費用は被告の負担とする。
事実及び理由
第１　請求の趣旨
　　　主文同旨
第２　事案の概要
　１　事案の要旨
原告は特殊法人である厚生年金基金であり，承継前の被告（日本信託銀行株
式会社）に対して年金給付原資３０億円余りを信託していたが，承継前の被告がそ
のうちの５億円について，原告からの出資分だけによってＩＴ関連数社の株式に限
定して投資したところ，それらの株価が下落し大幅な損失が生じたので，原告が，
本件５億円の投入については他の基金等との合同運用をする義務があったのにこれ
を承継前の被告が怠ったとし，また，運用先についての構成比率（以下，「アセッ
トミックス」という。）の割合について原告の指示を尊重する義務があったのに承
継前の被告がこれを怠ったとして，それぞれ承継前の被告の債務不履行責任に基づ
く損害賠償請求権を主張し，さらに，予備的に信託に基づく受益権として上記の両
債務不履行に基づく損害賠償請求権と同額の請求を被告に対してなした事案であ
る。
　２　前提となる事実
　以下の事実は，当事者間に争いがないか，各項末尾に掲記した証拠によって
容易に認められる。
　　(1)　原告は，厚生年金保険法に基づいて設立された厚生年金基金であり，加入
員又はその遺族に対する給付が長期にわたり確実になされるようにするため，その
資金を運用する必要があるところ，昭和４５年４月ころ，日本信託銀行株式会社
（以下，「承継前被告」という。）を承継する前の三菱信託銀行株式会社他４社を
共同受託者として，年金信託契約を締結した（甲１，２）。
(2)　原告は，平成９年１０月１日，上記共同受託者らとの間で，更に共同受託
者を追加する旨を合意して承継前被告を共同受託者に加え，同年１２月１日，その
資産３０億円の運用を承継前被告に委託（以下，「第１の信託」という。）した
（甲３ないし７）。
平成１１年１０月１日，上記(1)の年金信託契約は共同受託者であった各信
託銀行等との個別の信託契約に切り替えられることとなり，同日，原告と承継前被
告は新たな年金信託変更契約（以下，「本件年金信託契約」という。）を締結し，
原告は承継前被告に対し引き続き資産運用を委託した（甲８）。
(3)　承継前被告は，受託財産を平成９年１２月１日から平成１１年１１月１２
日までの間，日経平均株価に連動して価格が変動する金融商品（以下，「日経リン
ク債」という。）に投入した（争いがない）。
(4)　原告と承継前被告は，その後の相場判断から日経リンク債での運用を平成
１１年１１月１２日に終了したが，原告は信託資産の運用を引き続き承継前被告に
依頼した（争いがない）。　
(5)　承継前被告は，本件年金信託契約の受託者として，平成１２年２月１５
日，受託財産の中から５億円を，承継前被告が受託者となって運営する年金投資基
金信託〔株式口〕の１つ（以下，「１９ファンド」という。）に投入した（争いが
ない）。
(6)　１９ファンドは，ハイリターンを求める委託者向けにアクティブに高利回
りを追及するもので，承継前被告が成長性が高いと評価した企業の株式銘柄に絞り
込んで投資することでハイリターンを追及するものとして開発されたものであり，
具体的には，ＩＴ関連企業の株式を集中的に購入するものであった（甲１２の
２）。
(7)　平成１２年９月１４日，原告と承継前被告は，本件年金信託契約を解消し
たが，１９ファンド投入分（５億円）については，２億８８２８万３４３２円の支
払いを受けるに止まった（甲１８）。
(8)　承継前被告が用いている年金投資基金信託〔株式口〕約款第３条には，
「信託財産は、運用方法が同じである他の信託財産と合同して運用します」と記載
されていた（甲２６）。
　　(9)　平成１３年１０月１日，承継前被告は被告と合併し解散した（争いがな
い）。
　３　争点及び当事者の主張
　　　本件の争点は，合同運用義務の成否及びその内容，アセットミックス尊重義
務の成否，信託受益権の成否である。
　　(1)　合同運用義務の成否
　　　ア　原告の主張
(ア)　合意に基づく合同運用義務
平成１１年１１月２４日，原告常務理事Ａ（以下，「Ａ」という。）
が，承継前被告のポートフォリオマネージャー（当時）である訴外Ｂ（以下，
「Ｂ」という。）に架電した際，両者間で信託財産の運用方針を合同運用方式にす
ることが合意された。
仮に，合同運用の明確な合意がなかったとしても，年金信託財産の運
用において，「バランス型運用」とは資産の合同運用方式を当然に意味するもので
あるから，上記架電においてバランス型運用の合意があれば，合同運用方式につい
ても合意が成立したことになる。
(イ)　黙示の合意に基づく合同運用義務
合同運用義務は，慎重な運用を必要とする年金原資の運用においては
常識である。単独基金の財産のみで分散投資できるような一部の大規模基金が合同
運用方式を特例扱いしている場合もあるが，大半の中小規模基金では合同運用でな
いことがむしろ例外とされているのであり，３０億円から５０億円の契約金額規模
の基金では，委託資金総額の約９６．９パーセントが合同運用されているのが実態
である。この状況において，原告が承継前被告に基金資産（およそ３０億円）の運
用を委託したのであるから，合同運用方式が黙示的に合意されていたものである。
　　　　(ウ)　約款に基づく合同運用義務
　　　　　　原告から承継前被告に対し３０億円の運用を委託した第１の信託に対
し，１９ファンドは，第１の信託で承継前被告が受託した財産を運用するために作
られた信託（以下，「第２の信託」という。）である。第２の信託においては年金
投資基金信託（株式口）約款（甲２６，以下，「本件約款」という。）第３条が適
用されるところ，同条には，「信託財産は、運用方式が同じである他の信託財産と
合同して運用します。」と記載されている。ここで，第２の信託の受益者は原告で
あるから，第２の信託の受託者である承継前被告は，第２の信託の実質的委託者か
つ受益者である原告に対して，合同運用義務を負う。
　　　イ　被告の主張
　　　　(ア)　合意に基づく合同運用義務
　　　　　　原告の主張(ア)は否認する。Ａとの間で合同運用方式を合意した事実
はない。
　　　　　　また，年金基金信託において「バランス型運用」とは，国内債券や国
内株式等，収益率のぶれが様々である対象を組み合わせて，資産の収益率を制御し
ようという運用方式を指すにすぎず，バランス型運用であることが合同運用方式を
直接意味することにはならない。
　　　　(イ)　黙示の合意に基づく合同運用義務
　　　　　　原告の主張(イ)は否認する。運用ガイドライン（乙５）や運用の基本
方針（乙６）では合同運用方式が特例的なものとして紹介されている。原告自身，
他の信託銀行へ委託した資産については単独投資を許容していたし，日経リンク債
の単独運用を承継前被告で行っていた。
　　　　　　他の運用機関での資産運用を含めると国内株式に基金資産の５０パー
セントを投入しているなど，原告はハイリスクハイリターンを常に指向してきたの
であり，原告からの受託に関しては，原告が一般的であると主張する安定型信託と
は明らかに異なる事情が存する。
　　　　(ウ)　約款に基づく合同運用義務
本件約款第３条は，第２の信託を合同運用で行うという規定であり，
第１の信託に基づく受託財産を承継前被告が合同運用すべき根拠にならない。
　　　　　　本件約款第３条は，年金信託契約変更契約書（第１の信託，甲８）第
５条第２項に掲げてある財産のうち，「(3)年金投資基金信託受益権（株式口）」に
投資する場合（第２の信託）に問題となるものであるところ，１９ファンドへの投
資は「有価証券投資」による運用であり，年金信託契約書第５条第２項第１２号に
該当する場合であるから，本件約款第３条は１９ファンドへの投資行為に関しては
適用されない。
　　　　　　仮に，本件約款第３条の適用があったとしても，そもそも，第２の信
託の委託者及び受益者は承継前被告自身に他ならず，第２の信託の合同運用義務違
反を原告が主張することはできない。
(2)　合同運用義務の内容
　ア　原告の主張
　　　合同運用義務は，投資時において，実際に，他の基金からの信託財産の
一部又は全部と合同して運用されることまでを承継前被告に課するものである。
　イ　被告の主張
　　　合同運用義務は，近い将来他の基金からの財産の参加が予定される年金
基金投資信託口に投入されていれば，遵守されたといえる。
(3)　アセットミックス尊重義務の成否
　　　ア　原告の主張
平成１１年１１月２４日，ＡはＢに対し，アセットミックスの割合を，
国内債券１５パーセント，国内株式５０パーセント，外国債券２０パーセント，外
国株式１５パーセントとすることを指示し（上限は，それぞれ１７パーセント，５
７パーセント，２２パーセント，１８パーセント。下限は，それぞれ１３パーセン
ト，４３パーセント，１８パーセント，１２パーセントである。），承継前被告
は，この指示により，具体的に投資活動を拘束される。
この義務に反して承継前被告が１９ファンドの立ち上げたことによっ
て，受託財産の資産構成比が，国内債券約６．８パーセント，国内株式約５８．５
パーセント，外国債券約１７．４パーセント，外国株式約１５．９パーセント，貸
付金約１．４パーセントになったものであるから，国内株式超過分（資産の約８．
５パーセント）のうち，国内債券不足分（資産の約８．２パーセント）相当額の投
資は本来なされてはならなかったものである。
　　　イ　被告の主張
Ａからはバランス型運用を採用する旨の選択通知があったのみであり，
アセットミックスの割合について指示があった点につき否認する。
そもそも，構成割合についての原告の指示は，中心値や上下限等，運用
形態を選択するための参考として使用されるものにすぎず，その後の実際の運用に
おいて承継前被告を拘束するものではない。このことは，資産構成比が原告の指示
に反していることが明白であったのに，今まで一度も承継前被告は原告からその旨
の非難や指摘を受けたことがなかったことからも明らかである。
(4)　信託受益権の成否（予備的請求）
　ア　原告の主張
仮に，第２の信託の受益者が承継前被告であるならば，第２の信託の受
託者としての承継前被告の合同運用義務（本件約款第３条）違反に基づく損害賠償
請求権を第２の信託の受益者としての承継前被告が有するはずであるところ，その
損害賠償請求権は，損害成立と同時に承継前被告に賠償されたものであり，第１の
信託である本件年金信託契約から発生する受益権に基づいて原告がその額を収受す
ることができるはずであるから，本件でこれを主張する。
イ　被告の主張
　原告の独論である。第１の信託の外の事情について，直接承継前被告に
請求しうる根拠はない。
第３　認定事実
上記前提事実に加え，証拠（甲２ないし８，１１の１，２，１２の１，２，
１３ないし１９，２１ないし２４，２６，２７，３３，３６の１，４４の１，４６
ないし４９，５２の２，乙１の１，２ないし５，７ないし１１，１３の１ないし
４，１５の１ないし３８，１７の１ないし１０，２０，証人Ａ，証人Ｂの証言）及
び弁論の全趣旨を総合すれば，以下の事実が認められる（証人Ｂの証言，乙９，２
０のうち，上記認定に反する部分は信用できない。）。
　１　当事者及び年金信託契約について
　　　原告は，厚生年金保険法に基づいて設立された厚生年金基金であり，加入員
の老齢，死亡又は脱退について給付を行い，もって加入員及びその遺族の生活の安
定と福祉の向上を図ることを目的とする特殊法人である。加入員又はその遺族に対
する給付が長期にわたり確実になされるようにするため，原告にはその資金を運用
する必要があるところ，原告は，昭和４５年４月４日，承継前被告を承継する前の
被告（三菱信託銀行株式会社），訴外三井信託銀行株式会社，訴外安田信託銀行株
式会社，訴外東洋信託銀行株式会社，訴外株式会社大和銀行等，複数の信託銀行，
銀行を共同受託者として，年金信託契約を締結した。
　２　承継前被告に対する信託契約
　　　平成９年１０月ころ，承継前被告は，日本を代表する会社として日経新聞社
が選んだ２２５銘柄の株価に連動するオリジナル商品（日経リンク債）の立ち上げ
を原告に説明し，原告が承継前被告と年金信託契約を締結するならば，原告だけの
ために日経リンク債を立ち上げるとの提案を行った。その際，承継前被告から原告
に対しては，日経リンク債での資産運用は形式的には単独投資のような運用である
が，２２５銘柄に分散投資したことと変わらないので，実質は合同運用と同様に安
全な運用であるという説明がなされた。
　　　原告は，この提案を受けて，承継前被告を共同受託者に加えることとし，平
成９年１０月１日，前記共同受託者らとの間において，共同受託者の追加を可能と
する旨の変更契約を締結し，承継前被告を共同受託者に加える旨の変更契約を締結
し，同年１２月１日，３０億円を承継前被告に対する運用委託資産として移管し
た。承継前被告を共同受託者に加えるに際し，原告から承継前被告に対しては，３
年間で利回り目標２４パーセント（年率約７．４パーセント）が求められた。
　　　年金信託契約は，平成１１年１０月１日付けで共同受託者たる各信託銀行等
との個別の信託契約に切り替えられることとなり，原告と承継前被告との間におい
ても新たな年金信託変更契約（本件年金信託契約）が締結され，原告は承継前被告
に対し，引き続き年金給付原資の運用を委託した（第１の信託）。
　　　本件年金信託契約第５条１項には，「委託者は、受託者に対し、信託財産の
運用に関する基本方針および運用ガイドラインを提示することができるものとし、
提示があった場合には、受託者は、受託者との協議にもとづき運用するものとしま
す。」との規定があり，第２項においては，「この信託財産は、次の財産に運用す
るものとします。」との柱書の下に，合同運用を示す各種の年金投資基金信託受益
権の列挙と，単独運用を示す投資対象が列挙されていた。
　３　承継前被告による資産運用（日経リンク債）
　　　承継前被告は，受託開始の日である平成９年１２月１日と同月１５日に，原
告から受託した財産およそ３０億円を日経リンク債に投入し，平成１１年１１月１
２日に原告と承継前被告とで日経リンク債での運用を一旦終了することを決定する
までその運用を続けた。日経リンク債の通期の利回りは，約１０．４７パーセント
であった。原告の資産のうち，合同運用されていたのは，年金基金投資信託貸付口
の１７６４万円５４５０円（平成１１年１０月３１日当時）のみであった。
　４　バランス型運用の提示
　承継前被告に対する原告からの信託は，そもそも日経リンク債での運用を目
的としていたものであったから，日経リンク債での運用を平成１１年１１月１２日
に終了させたことによって，今後の信託資産の運用をどうすべきかが当事者間で問
題となった。
　そこで，承継前被告の担当者は，同月１９日ころ，「バランス型」，「２資
産準特化型」，「特化型」の３通りのアセットミックスの提案書を原告方に持参
し，Ａに対して，一定の高いリターンの獲得と同時に基金本来の目的であるリスク
抑制をも可能にする運用方式として，「バランス型」運用による承継前被告での資
産運用を勧めた。
同月２４日，原告内部で事業運営委員会が開催され，その後の資産運用につ
いて原告側で協議した結果，「国内株式に関しては，合同運用であるならば，大き
く下落することはないので，他の資産に投入するよりも国内株式の割合をもう少し
高め，そのかわり，外国株式のウエートを下げればよいのではないか。」という点
で合意が成立した。但し，国内株式を５０パーセントにすることについては問題が
あるとされたので，リスク分散のためにも資産運用は合同運用方式にすることが不
可欠の前提とされた。
同日夕刻ころ，上記事業運営委員会が終了すると，Ａは上記決議事項を，承
継前被告側の担当者として原告の資産運用を任されていたＢに架電により指示し，
基本的にバランス型運用のアセットミックスを採用する旨を通知すると同時に，国
内株式については４５パーセントを５０パーセントにすること，外国債券について
は，１５パーセントを２０パーセントに引き上げること，外国株式については２５
パーセントを１５パーセントに引き下げることを，それぞれ指示して，株式のウエ
ートを下げてリスクの抑制を図る旨伝えた上，「ただ，念のため今一度確認させて
いただきますが，全資産とも合同運用に間違いないということでいいですね。」と
告げて，資産とも合同運用にすることの確認をしたところ，Ｂは，「分かりまし
た。明日からバランス型で運用させていただきます。もちろん合同運用です。」と
返答した。
　５　その後の運用内容
　　　承継前被告は，バランス型運用との原告からの運用方針に関する提示を受け
て資産を運用し，平成１１年１１月３０日時点で，簿価で２億３５０７万９４４２
円を国内債券（資産構成比約７．１パーセント）に，１３億３５３１万５８３１円
を国内株式（構成比約４０．３パーセント）に，５億９９６９万６０９７円を外国
債券（構成比約１８．１パーセント）に，５億６１９万５８８３円を外国株式（構
成比約１５．３パーセント）に，６億４０２８万７８９５円を貸付金（構成比約１
９．３パーセント）に投入した。これらは，いずれも，合同運用方式で投資され
た。
　　　承継前被告は，平成１２年１月３１日時点では，原告の信託財産を，簿価
で，国内債券に２億３５０７万９４４２円（同日の資産構成比約７．１パーセン
ト），国内株式に１４億２１５８万８３４５円（構成比約４２．９パーセント），
外国債券に５億９９６９万６０９７円（構成比約１８．１パーセント），外国株式
に６１９万５８８３円（構成比約１５．３パーセント），貸付金に５億５１８０万
９３５８円（構成比約１６．６パーセント）に投入する結果となり（それぞれの時
価は，国内債券２億３７７６万５６０６円（同日の資産構成比約７．０パーセン
ト），国内株式１４億７９８７万７３１３円（構成比約４３．７パーセント），外
国債券５億９３５１万８９２６円（構成比約１７．５パーセント），外国株式５億
２４２０万１４８８円（構成比約１５．５パーセント），貸付金５億５１８０万９
３５８円（構成比約１６．３パーセント）である。），これらの運用は全て合同運
用方式によりなされていた。同日までの信託財産全部についての承継前被告での総
合利回りは約１２．７０５パーセント，修正総合利回りは約１２．６９７パーセン
トであった。
　６　運用報告会
平成１２年２月９日，承継前被告は，平成１１年度第３四半期の運用報告会
を開催し，それまでの特化型運用（日経リンク債への投入）からバランス型運用へ
と移行した状況や運用実績を原告に報告した。この時既に，承継前被告と原告との
信託契約は，任期３年の満了（平成１２年１２月末）まで１年未満となっていた。
上記報告会の席上，原告側関係者は，承継前被告の運用は単年度利回りトッ
プの東洋信託より大きく劣後していること，通期の運用利回りが目標２４パーセン
トを達成していないこと等をそれぞれ指摘し，残りの期間についての運用方針に関
する再度のプレゼンテーションを求めるとともに，承継前被告の運用部とコミュニ
ケーションを緊密にすることによって原告がハイリスク投資を承認することもあり
うる旨をも示しつつ，利回りを上げるように承継前被告の関係者に対して強く求め
た。
この求めに応じて，承継前被告側関係者として出席していた訴外ＣらがＩＴ
関連銘柄に集中投資するファンドに投資して挽回を図る計画を説明したところ，Ａ
から，「このような銘柄は東洋信託は売っているが、もう遅いのではないか」との
発言があったが，訴外Ｃらが，承継前被告としては更に一段の値上がりが期待でき
ると考えている旨説明すると，Ａからの発言はなく，原告側出席者からの反対も特
になかった。　
　７　１９ファンドの設立
承継前被告は，平成１２年２月１５日，第３四半期報告会における原告から
のハイリターン要求を受けて独自に対応策を検討した結果，承継前被告が受託者と
なって運営する年金投資基金信託〔株式口〕を新たに立ち上げ（１９ファンド），
貸付金に投入されていた資産のうち５億円を１９ファンドへ投入することとした。
１９ファンドは，「ＩＴ株」と呼ばれる，ＩＴ関連会社の株式を集中的に購入する
ものであった。
１９ファンドは，承継前被告が受託者となって運営する年金投資基金信託で
あるので，新たな基金からの信託財産の投入も可能な，いわゆる，合同口方式とし
て設計されてはいたが，投資時においては，原告の信託財産からの出資のみで立ち
上げたものであった。
　８　１９ファンドによる資産構成比の変動
　１９ファンドへの５億円の投資により，平成１２年２月２９日までの資産投
資状況は，簿価で，国内債券２億３５０７万９４４２円（同日の資産構成比約７．
１パーセント），国内株式１９億２１５８万８３４５円（構成比約５８．０パーセ
ント），外国債券５億９９６９万６０９７円（構成比約１８．１パーセント），外
国株式５億６１９万５８８３円（構成比約１５．３パーセント），貸付金口５１８
０万９３５８円（構成比約１．６パーセント）となり（資産総額は３３億１４３６
万９１２５円である。），時価では，それぞれ，２億３６５２万２７５４円（構成
比約６．８パーセント），２０億４２２４万７３２７円（構成比約５８．５パーセ
ント），６億８８３万４２２６円（構成比約１７．４パーセント），５億５３７０
万８６２４円（構成比約１５．９パーセント），５１８０万９３５８円（構成比約
１．４パーセント）となった。
　９　１９ファンドの成績
１９ファンドの運用成績は，平成１２年２月２９日の時点で，評価損益（簿
価と時価の差額）１８０万円であったところ，同年３月３１日時点でマイナス１億
３０６０万円，同年４月３０日時点でマイナス１億６９４５万円，同年５月３１日
時点でマイナス２億１７２０万円，同年６月３０日時点でマイナス２億６２５万
円，同年７月３１日時点でマイナス２億３２７５万円に拡大し，その下落率は，立
ち上げ時と回収時とで比較すると約４２．３４パーセント，平成１２年２月末と８
月末で比較すると約４２．５５パーセントであった（同時期の１８ファンドの下落
率は約２４．６５パーセント，国内債券の上昇率は約０．３パーセントである）。
月次報告書の記載等によって承継前被告での運用成績が原告側に伝えられる
と，原告内部では承継前被告での投資のうち１９ファンドでの運用成績が特に悪い
ことが問題とされるようになり，平成１２年５月１８日，Ａは承継前被告に対し１
９ファンドの銘柄群を質問した。しかし，これに対しては，承継前被告関係者から
ＩＴ関連中心の銘柄群で運用しているという説明がなされたに止まり運用状況につ
いての説明はなされなかった。そこで，再度，Ａから承継前被告に対して，具体的
な銘柄及び各銘柄に対する投資額についての詳細な報告書を提出をするように求め
たところ，同年６月２８日，承継前被告の関西年金営業室（当時）の訴外Ｄから，
各銘柄と各銘柄に対する投資額が開示されるに至り，原告は，１９ファンドが，原
告の基金だけで運用されてきたこと，そして，僅かな銘柄だけに限定して投資され
てきたことを知るに至った。
　１０　委託の廃止
平成１２年７月３１日，原告は，承継前被告に対し，本件年金信託契約に係
る委託を廃止する旨を書面で伝え，同年９月１４日，原告と承継前被告は，本件年
金信託契約を解消した。
その結果，原告は，１９ファンドへの投資分（５億円）については２億８８
２８万３４３２円の支払いを受けるに止まった。１９ファンドでの運用銘柄は別表
記載のとおりであるが（別表＝甲１２の２），結局，１９ファンドは，立ち上げか
ら廃止に至るまで一度も他の基金と合同して運用されることはなかった。
　１１　承継前被告の対応
　　　承継前被告は，平成１２年７月２８日，合同運用義務違反との原告からの指
摘に対し，１９ファンドの投資については原告基金単独出資による設立ではある
が，近い将来他の委託者の参加が予定されていれば当初単独の委託者の出資のみで
年金投資基金信託が成立するとの解釈をとっているので同約款上問題ない旨回答
し，同年８月１５日，１９ファンドは合同運用している旨回答した。
　１２　資産規模ごとの合同運用割合
　　　平成１２年度の統計では，基金資産規模３０億円から５０億円の基金では信
託において資産の約９９．５１パーセントを合同運用し，資産規模３０億円未満で
は信託において資産の約９９．２７パーセントを合同運用している。
　　　平成１３年度の調査結果では，基金資産規模３０億から５０億円の基金では
信託において資産の約９８．８６パーセントを合同運用し，資産規模３０億円未満
では信託において資産の約９９．６１パーセントを合同運用している。
　１３　承継前被告の解散
　　　平成１３年１０月１日，承継前被告は被告と合併し解散した。
第４　争点に対する判断
　１　合同運用義務の点
　　(1)　平成１１年１１月２４日におけるＡとＢの受け答えが，日経リンク債を解
消した後の原告の資産全額についての運用を決めるという局面でなされたものであ
ること，そして，ＡとＢが，それぞれ投資担当者あるいは投資の専門家という立場
において，厚生年金基金から信託されている資産のほとんどが他の基金からの信託
金と合同されて多数の銘柄に分散投資されて運用されていることを熟知していたこ
とが推認されること等を考慮すると，上記のやりとりにおいて，Ａが全資産の合同
運用を求める趣旨で資産運用についてバランス型運用を求めるとの提示を行い，Ｂ
もこれを十分理解しつつ了承したことは，Ｂが合同運用することに対する異議ない
し協議を求めた等特段の事情が本件で窺われないこと，その後も１９ファンドへの
投資に至るまでは承継前被告において原告の全ての資産が合同運用されてきたこ
と，１９ファンド投入後しばらくは（平成１２年７月，８月になされた承継前被告
の回答においては）承継前被告は合同運用義務自体は否定していなかったと窺われ
ること等からも推認される。
そうであるとすれば，遅くとも平成１１年１１月２４日の時点で，承継前
被告には原告から受託した財産を合同運用方式で運用する義務が発生していたと認
められる。
　　(2)　もっとも，被告が本件で指摘し，当裁判所も事実に相違ないと認定した事
情，すなわち，①原告が３年で２４パーセントという高い利回りを承継前被告に求
め，現に，平成１１年度第３四半期報告会の席上でも，承継前被告の運用成績が良
くないことを具体的に指摘して更なるハイリターンを要求していたこと，そして，
②原告は高いリターンを目的としてそれまでにも日経リンク債への投資を承継前被
告に求めたことがあったこと等の事情を考慮すると，原告が安定的運用であると理
解されている合同運用方式での運用のみを絶対的に承継前被告に要求していたとは
考えにくい。
　　そして，第３四半期の運用報告会における原告の対応，すなわち，プレゼ
ンテーション次第ではリスクをとることもある旨の原告側の発言などを斟酌する
と，承継前被告から原告に対しては，事前の説明があれば単独投資による方法を原
告が許容する場合がある旨の黙示的な意思表示がなされていた事実も窺われるとこ
ろであるし，加えて，そもそも原告が個別に了承するのであれば，当然，承継前被
告も合同運用方式によらない方式での運用を行うことができたであろうことも併せ
考えると，当事者間においては原告による個別の承認に基づく単独投資の方法をと
ることも前項の合同運用義務と矛盾することなく可能であったと解することがで
き，承継前被告が合同運用義務に拘束されない場合もありえたものと考えられる。
　　しかしながら，そうであっても，本件においては１９ファンド投入につい
ての事前の説明や原告の個別の承諾があったと認めるに足る証拠はないから，合同
運用義務に違反しない旨の被告の主張にはもとより理由がない。
　　(3)　また，上記認定に反して被告は，原告との間の年金信託契約書第５条２項
等を指摘し，同契約は財産運用方法として単独運用の場合と合同運用する場合と両
方が予定されているので承継前被告に合同運用義務はないと主張する。しかし，そ
もそも被告の主張する第５条はその１項において，運用方針についての基本的な指
示を委託者によってなしうることを前提としているものと解するのが相当であるか
ら，同条１項の提示によって合同運用が義務とされた以上，同条２項で列挙された
単独運用も否定されるものと解されるところであって，同条２項を根拠とする被告
の主張には理由がない。
　　(4)　したがって，承継前被告には原告から受託した財産の全額を合同運用する
義務があり，１９ファンドへの投資を行った平成１２年２月１５日の時点において
も，承継前被告はその義務を負っていたものというべきである。
(5)　なお，本件では，ＡとＢのやりとりのみによって承継前被告の合同運用義
務を認めることができるから，その他の成立根拠の当否の点，すなわち，バランス
型運用が合同運用を意味するものか否か，黙示の意思表示により合同運用義務が発
生したか否か，約款により合同運用義務が生ずるか否かについては判断する必要が
ないので，判断しない。
　２　合同運用の具体的内容
　　(1)　上記合同運用義務が現に他の基金の参加を必要とすることまでを承継前被
告に課したものであるか否かについては，具体的な合意が当事者間でなされていた
とは認められず，合同運用義務を一般的に承継前被告に課したＡとＢの意思表示の
内容を合理的に解釈して判断する他ないものであるが，将来他の基金が参加するこ
とが可能であれば合同運用義務は果たされたことになるとの被告の主張は，形式的
には全ての委託財産を単独で運用することを可能とするものにほかならず，かくて
は合同運用を義務として承継前被告に課した趣旨を実質的に没却するものとして原
告の了承するところでなかったことは容易に推認できるから理由がないものであ
る。むしろ，承継前被告が原告の資産を単独で運用する場合には個別に原告の了承
を得ることが当事者間で予定されていたというべきであって，実質的に単独運用と
同様の投資結果となる運用を承継前被告独自の判断でなしうる結果となるような解
釈を到底採用することはできない。
　　(2)　したがって，本件合同運用義務においては，現に他の基金からの資金の一
部が参加していることも具体的に要求されていたのであるから，原告からの単独の
資金のみで１９ファンドを設立し，投資した承継前被告の行為は，合同運用義務違
反行為に該当するというべきである。
　３　アセットミックス尊重義務違反
　　(1)　原告と承継前被告との本件年金信託契約第５条１項によると，委託者には
運用方針に関する提示権があること，平成１１年１１月２４日にＡからＢに対して
アセットミックスの割合について提示されたこと，Ｂからアセットミックスについ
ての特別協議を求めたような事情が窺われないこと等を総合すると，同日，承継前
被告には原告から指示された割合に積極的に反する投資を行ってはならない義務が
生じたものと認められる。
　　(2)　もっとも，付言するに，信託契約に基づく投資運用活動は，受託者におけ
る迅速柔軟な投資判断において行われ，当事者の指示に完全に拘束されていては成
り立たない性質のものであることも明らかであるから，受託者においてある程度の
裁量が認められることも信託契約の性質自体から明らかというべきであって（現
に，アセットミックスの提示に際しても，原告からそれぞれの上限，下限が幅をも
って示されている。），この場合の債務不履行責任は，受託者の合理的裁量の範囲
を逸脱したことが明らかな場合にのみ問題とされるというべきである。
そして，与えられた裁量に反しない旨の主張は，指示された割合に反した
ことに基づく責任を免れるための主張であり，同時に，受託者の判断内容について
の主張でもあるから，被告において主張立証責任を負うものと考える。
　　(3)　本件につきこれをみると，１９ファンドへの投資は国内株式の指示割合を
大幅に超える結果となるものであり，このことは承継前被告においても容易に認識
しえたものであるから，アセットミックスの割合に積極的に違反する投資であった
ことが明らかである一方，アセットミックスに反する結果となる投資判断につき，
裁量の範囲内であると考えられる事情は見あたらない。
　　(4)　したがって，承継前被告は本件１９ファンドへの投資行為につき，アセッ
トミックス尊重義務違反に基づく債務不履行責任を負うというべきである。
　　(5)　これに対し，被告は，１９ファンドへの投資がなされる平成１２年１月ま
でにおいても，指示されたアセットミックスの割合に反する投資を承継前被告がな
していた一方，これを原告が問題としていなかった事実を主張し，アセットミック
ス尊重義務が具体的に承継前被告の投資判断を拘束するものとして合意されていな
かったことを主張する。しかし，平成１２年１月までは，承継前被告は信託財産の
一部を貸付金口に投資している状況であり，貸付金口はアセットミックスの割合に
は含まれていなかったものであることからすると，当時，原告が承継前被告の投資
活動を，いわば資産を分散していく過程であったと認識していたとも十分考えら
れ，多少の割合のぶれを問題にするべきではないと考えていたという原告の主張に
はそれなりの理由があるから，被告の主張は理由がない。
　　(6)　以上の判断により，承継前被告の１９ファンドへの投資は，アセットミッ
クス尊重義務違反行為であるというべきである。
　４　損害
　　(1)　合同運用義務違反に基づく損害
　　　　原告は，原告の資産が運用されていたファンドのうち最も成績の悪かった
１８ファンドに投資されていた場合でも下落率が２５パーセントに至らなかったこ
とを指摘して，１９ファンド以外の合同運用口に投入していれば悪くとも２５パー
セントの下落率にとどまった旨主張して損害額を算定しているところ，被告もこの
算定方法自体を明確に争っていない。
　　　　思うに，１９ファンド以外に資産を投入した場合の最悪の結果を想定して
損害を計算することには相当の合理性が認められるから，合同運用義務違反に基づ
く損害の算定においては，１９ファンドの騰落率と騰落率２５パーセントとの差に
基づく計算方法を損害の算定方法とするのが相当である。
これを本件についてみると，１９ファンドの騰落率は約４２．３４パーセ
ントであるから，２５パーセントとの差である１７．３４パーセントは騰落を免れ
ていたことになる。したがって，１９ファンドに投入された５億円の１７．３４パ
ーセントにあたる８６７０万円が，合同運用義務違反に基づく損害額であることに
なる。
(2)　アセットミックス尊重義務違反に基づく損害
　　原告はアセットミックス尊重義務に反することにより生じた損害として，
原告が指示していた国内株式の割合（５０パーセント）を超過して国内株式に投資
された額の相当分を，指示された割合からの不足部分が最も多かった国内債券部門
に投入したと仮定した場合の投資結果と，実際になされた投資結果とを比較して算
定している。
　　思うに，アセットミックス尊重義務違反に基づく損害は，資産構成割合が
委託者の指示に最も近づくようにして算定されるべきものであり，具体的には，指
示された割合に積極的に反する結果をもたらした投資の一部又は全部を，資産構成
割合において不足する資産の不足分に投入していた場合と実際の投資とを比較して
算定すべきものであるから，これと同旨の原告主張の方法をもって損害算定の方法
とするのが相当である。そして，本件のアセットミックスの提示においてはアセッ
トミックスの上限及び下限が示されているが，これらは，上限値，下限値までの投
資を無条件に許容するものとは解されないので，本件事実関係の下では，不足分及
び超過分の算定については，指示されたアセットミックスの中心値を基準に計算す
べきものである。また，アセットミックスの提示を受けた者（受託者）としては，
投資行為の結果としてどのようなアセットミックスとなるかを簿価による資産構成
比がどうなるかによって予測することが可能であったはずであるから，超過分，不
足分の計算は，それぞれ簿価を基準にしてなされるべきである。
本件でこれをみるに，１９ファンドとして国内株式に投入された５億円に
より，国内株式の割合は約５８．０パーセント，国内債券は約７．１パーセントに
なったのであるから，国内株式部門として指示されていた５０パーセントを約８．
０パーセントにわたって超過投資されたものと認められる一方，国内債券部門とし
て指示されていた１５パーセントを約７．９パーセントにわたって下回る投資がな
されたことが認められる。
そうであれば，国内株式部門に超過してなされた投資額（当時の資産の約
８．０パーセントに相当する額）のうち，国内債券部門の指示割合に不足していた
金額（平成１２年２月２９日当時の資産である３３億１４３６万９１２５円の約
７．１パーセントに相当する額，すなわち，２億３５３２万２０７円）は，国内債
券部門に投入されるべきものであったとして損害額を算定すべきこととなる（その
ように投資されていたとすると，国内債券構成比約１５．０パーセント，国内株式
構成比約５０．１パーセント，外国債券構成比約１８．１パーセント，外国株式構
成比約１５．３パーセントとなる）。
これをもって計算するに，上記金額を国内債券部門へ投資していた場合，
２月末から８月末までの間に，上記金額の約０．３パーセントの利益があった一方
で，上記金額の約４２．５５パーセントにあたる損害を免れた（１９ファンドに投
資されていた場合に被ったであろう暴落を免れた）のであるから，国内債券に投資
されるべきであった上記の２億３５３２万２０７円の約４２．８５パーセント（国
内債券であれば得られたであろう利益約０．３パーセントに１９ファンドへの投資
によって失われた約４２．５５パーセントを合算した割合）にあたる１億８３万４
７０８円については，アセットミックス尊重義務違反に基づく損害であると認めら
れる。
もっとも，この算定方法による場合，計算の過程において本件５億円の一
部が１９ファンドに投入されることを一部是認することになるが，原告の主張を合
理的に解釈すると，原告は前記合同運用義務違反の主張とアセットミックス尊重義
務違反の主張とを別個独立の請求原因として主張しており，アセットミックス尊重
義務違反を主張する場合には合同運用義務違反を主張しないものと解されるから
（現に原告は，損害額の算定方法に関する主張において１９ファンドへの一部投入
を前提にしている），この点は問題とするにあたらない（なお，仮に，先に認定し
た合同運用義務違反の効果により，１９ファンドへの投入を前提とする計算方法を
とることができないとした場合には，アセットミックス尊重義務違反に基づく原告
の損害は，要するに，「承継前被告がアセットミックスの割合を遵守しつつ，全て
を合同運用によって投資していた場合の結果」と，「本件投資による結果」との差
額とみることになり，加えて，「合同運用した場合の成績は最も成績の悪かったフ
ァンドを参考にしてマイナス２５パーセントとするということになる」というので
あるから，これを本件で計算すると，アセットミックス尊重義務違反で
ある２億３５３２万２０７円を国内債券に投入し（利回りプラス約０．３パーセン
ト）つつ，残りである２億６４６７万９７９３円を合同運用する（成績はマイナス
２５パーセント）場合の合計（４億３４５３万６０１１円）と，本件５億円を全額
１９ファンドへ投資した（利回りマイナス約４２．５５パーセント）場合（２億８
７２５万円）との差額を計算することなる。これを，計算するに，１億４７２８万
６０１１円の損害が原告に発生していることになるから，これがアセットミックス
尊重義務違反に基づく損害金となる。）。
したがって，アセットミックス尊重義務違反に基づく損害は１億８３万４
７０８円である。
(3)　結論
　したがって，原告が，承継前被告の合同運用義務違反行為により被った損
害は８６７０万円であり，アセットミックス尊重義務違反行為により被った損害は
１億８３万４７０８円である。
　５　受益権請求について
上記請求は，主位的請求が認められる本件においては判断の限りでない。
　６　結論
以上によれば，承継前被告は，合同運用義務違反によって８６７０万円の損
害賠償義務を負うと同時に，アセットミックス尊重義務違反に基づき１億８３万４
７０８円の損害賠償義務を負う。
もっとも，原告は，アセットミックス尊重義務違反に基づく損害については
８６７０万円を限度として損害賠償請求をするものであるから，アセットミックス
尊重義務違反についてはこの範囲でのみ原告の請求は認められる。
第５　結語
　よって，原告の請求には理由があるから，これを認容することとし，訴訟費用に
ついては民事訴訟法６１条を，仮執行の宣言については同法２５９条１項をそれぞ
れ適用して，主文のとおり判決する。
　神戸地方裁判所第６民事部
　　　　裁判長裁判官　　　　松村雅司
　　　　
　　　　　　　裁判官　　　　水野有子
　　　　　　　裁判官　　　　三宅知三郎

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