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主文
１原判決中，主文第３項及び第６項を次のとおり変更
する。
(1)被上告人Ｘ２の第３事件についての控訴に基づ
き，第１審判決主文第３項及び第８項を次のとお
り変更する。
ア上告人は，被上告人Ｘ２に対し，９億３５７１
万８９８５円及びこれに対する平成１８年１月
２６日から支払済みまで年５分の割合による金
員を支払え。
イ被上告人Ｘ２の第３事件についてのその余の請
求を棄却する。
(2)被上告人Ｘ２の第７事件についての控訴に基づ
き，第１審判決主文第７項及び第８項を次のとお
り変更する。
ア上告人は，被上告人Ｘ２に対し，１億７８５４
万７９００円及びこれに対する平成１８年１月
２６日から支払済みまで年５分の割合による金
員を支払え。
イ被上告人Ｘ２の第７事件についてのその余の請
求を棄却する。
２上告人のその余の上告を棄却する。
３第１項に関する訴訟の総費用は，これを１０分し，
その１を被上告人Ｘ２の負担とし，その余を上告人
の負担とし，前項に関する上告費用は上告人の負担
とする。
理由
平成２２年（受）第７５５号上告代理人志賀剛一，同飯田藤雄，同岡田卓巳及び
同第７５６号ないし第７５９号上告代理人北原潤一，同黒田薫の各上告受理申立て
理由（ただし，排除されたものを除く。）について
１事案の概要
本件は，上告人の株式を取引所市場において取得した被上告人らが，上告人が提
出し，公衆の縦覧に供された有価証券報告書に，連結決算において，実際には約３
億円の経常赤字であったのに約５０億円の経常黒字である旨の虚偽記載があったこ
とにより損害を被ったと主張して，金融商品取引法（平成１８年法律第６５号によ
る改正前の法律の題名は証券取引法。以下，同改正の前後を通じて「金商法」とい
う。）２１条の２に基づき，上告人に対し損害賠償を求める第１事件ないし第７事
件が併合審理されている事案である。
２事実関係の概要等
原審の適法に確定した事実関係の概要等は，次のとおりである。
(1)上告人は，平成８年４月２２日に設立された株式会社であり，平成１８年
当時，「株式会社Ａ」の商号で，インターネット関連の各種事業等を営んでいた。
Ｂは，上告人の筆頭株主で，上告人の設立時から同年１月２４日までの間，その代
表者の地位にあった。
(2)上告人の株式（以下「Ｙ株」という。）は，平成１２年４月６日から平成
１８年４月１３日までの間，東京証券取引所マザーズに上場されていた。
(3)上告人は，その設立後，積極的に合併や企業買収を繰り返し，株式分割に
よりその株価の上昇を図るなどして，企業規模を急速に大きくし，企業グループを
拡大させていった。上告人は，ＩＴ分野におけるベンチャー企業の代表格であると
評されるようになり，上告人ないしＢの動向は，マスメディアにもしばしば取り上
げられていた。
(4)上告人の完全子会社であったＣ社（平成１７年５月３１日までの商号はＤ
社。以下，上記の商号変更の前後を通じて「Ｃ社」という。）は，平成１６年１０
月２５日，実際には既に買収済みであったＥ社につき，株式交換比率を１対１とす
る株式交換により同社を完全子会社化することを取締役会で決議し，株式交換契約
書を締結した旨発表した。上記株式交換比率は，Ｅ社の企業価値が実際には１億円
であったにもかかわらず，これを４億円と過大評価して決定されたものであった。
(5)上告人は，Ｂの指示ないし了承の下，平成１６年１２月２７日，同年９月
期（第９期）の連結会計年度（平成１５年１０月１日から平成１６年９月３０日ま
で）について，実際には約３億１２７８万円の経常赤字であったのに，売上計上が
認められないＹ株の売却益３７億６６９９万６０００円，Ｆ社に対する架空売上７
億円及びＧ社に対する架空売上８億８０００万円をそれぞれ売上高に含めるなどし
て，経常利益を５０億３４２１万１０００円と記載した内容虚偽の連結損益計算書
を掲載した有価証券報告書（以下「本件有価証券報告書」という。）を関東財務局
長に提出したところ，本件有価証券報告書は，公衆の縦覧に供された（以下，本件
有価証券報告書における上記の内容の虚偽記載を「本件虚偽記載」という。）。
(6)東京地方検察庁は，平成１８年１月１６日夜，Ｂを含む上告人の役員らに
ついて，金商法違反（偽計・風説の流布）の容疑があるとして強制捜査に着手し，
同月２３日，Ｂらを逮捕した（以下，Ｂらに対する強制捜査を「本件強制捜査」と
いう。）。
(7)東京地方検察庁検察官（以下「本件検察官」という。）は，平成１８年１
月１８日，司法記者クラブに加盟する報道機関の記者らに対し，上告人が，平成１
６年９月期決算（単体）において，上告人の傘下にあったＦ社及びＧ社の預金等を
付け替えることで，約１４億円の経常黒字と粉飾した有価証券報告書の虚偽記載の
容疑がある旨伝達し，その頃その旨の報道がされた（以下，本件検察官が上記記者
らを通じて上記の情報を開示した行為を「本件開示」といい，本件開示がされた平
成１８年１月１８日を「本件開示日」という。）。
(8)東京証券取引所は，Ｙ株につき，平成１８年１月２１日，開示注意銘柄に
指定し，さらに同月２３日，上場廃止基準に該当するおそれがあるとして，監理ポ
ストに割り当てる旨を決定した。
(9)Ｂは，平成１８年１月２４日，上告人の代表取締役を解任された。
(10)Ｙ株の株価は，本件強制捜査が開始される直前の平成１８年１月１６日に
は終値が６９６円であったが，翌１７日には終値が制限値幅下限の５９６円にまで
急落した。翌１８日には個人投資家による売り注文が殺到したため，東京証券取引
所が株式全銘柄の取引を停止する事態となった。その後もＹ株は６営業日連続で制
限値幅下限まで値下がりを続け，同月２４日には終値が１７６円にまで暴落した。
(11)本件強制捜査着手以後，連日にわたって，上告人が本件有価証券報告書の
経常利益を粉飾していたことや，Ｅ社の買収に関し虚偽の発表をしていたことな
ど，上告人ないしＣ社につき金商法違反（有価証券報告書の虚偽記載，偽計・風説
の流布）の疑いがあること，Ｙ株につき上場廃止に向けた動きがあること，Ｙ株が
値下がりを続け，取引所市場が混乱に陥っていることなどが，マスメディアにより
広く報道された。
(12)Ｙ株の終値は，本件開示日前１か月間の平均が７２０円，本件開示日後１
か月間の平均が１３５円であり，その差額（金商法２１条の２第２項によって推定
される１株当たりの損害の額。以下「推定損害額」ということがある。）は５８５
円である。
(13)東京証券取引所は，平成１８年３月１３日，Ｙ株を整理ポストに割り当て
る旨を決定し，Ｙ株は，同年４月１４日に上場廃止となった。
(14)被上告人ら及びＨ社は，取引所市場において，第１審判決別紙２Ａないし
Ｏ記載のとおり，平成１７年５月２５日から平成１８年１月１３日までの間に，複
数回にわたってそれぞれ異なる株価でＹ株を取得し，同月１７日から同月３１日ま
での間に，複数回にわたってそれぞれ異なる株価でその保有していたＹ株を全部売
却した。
(15)Ｈ社は，日本郵政公社から信託を受け，第１審判決別紙２Ｆ記載のとおり
Ｙ株に投資し（第３事件関係），また，独立行政法人中小企業基盤整備機構から信
託を受け，同Ｏ記載のとおりＹ株に投資していたが（第７事件関係），上記各事件
の第１審係属中に上記各信託に係る受託者の地位を被上告人Ｘ２に譲渡し，これに
より上記各信託に係る信託財産を取得した被上告人Ｘ２が上記各事件に係る訴訟を
承継した。
３原審の判断
原審は，前記事実関係の下において，上告人は，金商法２１条の２第１項に基づ
き，被上告人らに対し，本件虚偽記載によって生じた損害を賠償する責任を負うと
した上で，上告人が賠償すべき損害の額について，有価証券報告書等に虚偽記載等
があった場合に流通市場で当該有価証券を取得した者は，当該虚偽記載等と相当因
果関係のある損害につき，その賠償を求めることができるのであって，本件では，
同条２項により推定される損害の額５８５円のうち本件虚偽記載と相当因果関係が
あるとはいえない事情による値下がり分は，その１割にとどまるというべきである
から，同条５項により，上記のとおり推定される損害の額の１割を賠償の責めに任
じない損害の額とするのが相当であると判断するなどして，被上告人らの請求を一
部認容すべきものとした。
４金商法２１条の２第２項にいう「公表」について
(1)論旨は，金商法２１条の２第２項にいう「虚偽記載等の事実の公表」と
は，有価証券報告書等の「虚偽記載等に係る記載すべき重要な事項」（同条３
項），すなわち有価証券報告書等に本来記載すべきであった真実の情報を開示する
ことをいうものと解すべきであるのに，本件検察官による本件開示では，本件有価
証券報告書に記載すべきであった約３億円の経常赤字という真実の情報が開示され
ていないにもかかわらず，本件開示をもって「虚偽記載等の事実の公表」があった
とした原審の判断には，同条２項，３項の解釈適用を誤る違法があるというのであ
る。
(2)検察官は，有価証券報告書等の虚偽記載等の犯罪につき刑訴法に基づく種
々の捜査権限を有しており，その権限に基づき，有価証券報告書等の虚偽記載等を
訂正する情報や有価証券報告書等に記載すべき正確な情報を入手することができる
のであって，その情報には類型的に高い信頼性が認められる。したがって，検察官
は，金商法２１条の２第３項にいう「当該提出者の業務若しくは財産に関し法令に
基づく権限を有する者」に当たるというべきである。
(3)そして，金商法２１条の２第２項にいう「虚偽記載等の事実の公表」と
は，有価証券報告書等の「虚偽記載等に係る記載すべき重要な事項」について，多
数の者の知り得る状態に置く措置がとられたことをいうのであって（同条３項），
その文理からすれば，「虚偽記載等の事実の公表」があったというためには，単に
当該有価証券報告書等に虚偽記載等が存在しているとの点についてのみ上記措置が
とられたのでは足りないことは明らかであるが，有価証券報告書等に記載すべき真
実の情報につき上記措置がとられたことまでも要すると解すべきものではない。な
ぜなら，取引所市場の評価の誤りを明らかにするに足りる情報が開示され，その結
果当該有価証券が大きく値下がりしたにもかかわらず，真実の情報が明らかにされ
ないことをもって「公表」がないものとし，同条２項の推定規定を適用することが
できないのでは投資者の保護に欠け，相当ではないからである。むしろ，同項が
「公表」をもって損害の額を推定する基準時としたのは，信頼性の高い情報を入手
することのできる主体が「公表」をすることによって，当該有価証券に対する取引
所市場の評価の誤りが明らかになることが通常期待できるという趣旨によるもので
あると解され，また，評価が誤っていたかどうかは，当該「公表」の時点で既に明
らかになっている事実を考慮に入れて判断されるべきことであるから，同条３項に
いう「虚偽記載等に係る記載すべき重要な事項」について多数の者の知り得る状態
に置く措置がとられたというためには，虚偽記載等のある有価証券報告書等の提出
者等を発行者とする有価証券に対する取引所市場の評価の誤りを明らかにするに足
りる基本的事実について上記措置がとられれば足りると解するのが相当である。
(4)これを本件についてみると，前記事実関係によれば，東京地方検察庁は，
Ｂらによる金商法違反の容疑につき捜査を行い，本件検察官は，その過程で得られ
た証拠等に基づき，司法記者クラブに加盟する報道機関の記者らを通じて，上告人
が，平成１６年９月期決算（単体）において，上告人の傘下にあったＦ社及びＧ社
の預金等を付け替えることで約１４億円の経常黒字へと粉飾した有価証券報告書の
虚偽記載の容疑がある旨の情報を一般公衆に開示したというのである。本件虚偽記
載は，上告人が実際には約３億円の経常赤字であったのに約５０億円の経常黒字で
ある旨の連結損益計算書を本件有価証券報告書に掲載したというものであるとこ
ろ，これはＦ社及びＧ社に対する合計１５億８０００万円の架空売上を計上するな
どして行われたものであって，これらの事情に照らせば，上記情報は，Ｙ株に対す
る取引所市場の評価の誤りを明らかにするに足りる基本的事実に当たるものという
ことができ，これを開示することにより多数の者の知り得る状態に置く措置がとら
れたというべきであるから，本件開示をもって金商法２１条の２第２項にいう「虚
偽記載等の事実の公表」があったというべきである。原審の判断は正当として是認
することができる。論旨は採用することができない。
５金商法２１条の２第５項にいう「虚偽記載等によつて生ずべき当該有価証券
の値下り」について
(1)論旨は，投資者が虚偽記載等のある有価証券報告書等の提出者等を発行者
とする有価証券を取得した場合における推定損害額とは，上記投資者が当該有価証
券を取得するに当たって実際に支払った額（以下「取得価額」という。）と，上記
投資者が当該有価証券を取得した時点において当該虚偽記載等がなかった場合に想
定される当該有価証券の市場価額との差額（以下「取得時差額」という。）が現実
化した分であって，金商法２１条の２第５項もこれを前提として解釈すべきである
から，取得時差額の現実化以外の損害は同項の適用によって賠償の責めに任じない
ものとすべきであるのに，これと異なり，Ｂらに対する本件強制捜査，Ｂの代表取
締役解任，Ｙ株の上場廃止に向けた動き，取引所市場の混乱，これらをめぐるマス
メディアの報道，上告人の信用失墜といった，取得時差額以外のＹ株の値下がりを
もたらした原判決１２頁２１行目ないし１３頁７行目記載の①ないし⑪の事情（以
下「本件各事情」という。）によって生じた損害につき，同項による減額を認め
ず，本件開示後のＹ株の値下がりには，Ｃ社がＥ社の完全子会社化につき虚偽の発
表をしていたことがマスメディアによって報道されたことによる値下がり分が含ま
れていることのみを理由に，賠償の責めに任じない損害の額を推定損害額の１割に
とどめた原審の判断には，同項の解釈適用を誤る違法があるというのである。
(2)有価証券報告書等の虚偽記載等によって損害を被った投資者は，民法７０
９条など一般不法行為の規定に基づき損害賠償を請求することが可能であるとこ
ろ，金商法２１条の２は，上記投資者の保護の見地から，一般不法行為の規定の特
則として，その立証責任を緩和した規定であると解される。そして，同条１項にお
いては，投資者が請求することのできる額については，同法１９条１項の規定の例
により算出した額（以下「１９条１項限度額」という。）が上限とされているほか
は，何ら限定されていないことからすれば，同法２１条の２第１項にいう「損害」
とは，一般不法行為の規定に基づきその賠償を請求することができる損害と同様
に，虚偽記載等と相当因果関係のある損害を全て含むものと解されるところ，同条
２項は，同条１項を前提として，虚偽記載等により生じた損害の額を推定する規定
であるから，同条２項にいう「損害」もまた虚偽記載等と相当因果関係のある損害
を全て含むものと解するのが相当であって，これを取得時差額に限定すべき理由は
ない。
そして，金商法２１条の２第５項が同条２項を前提とした規定であることからす
れば，同条５項にいう「虚偽記載等によつて生ずべき当該有価証券の値下り」と
は，取得時差額相当分の値下がりに限られず，有価証券報告書等の虚偽記載等と相
当因果関係のある値下がりの全てをいうものと解するのが相当である。仮に，これ
を取得時差額相当分の値下がりに限られるものと解すると，有価証券報告書等の虚
偽記載等によって損害を被った投資者は，同条２項の推定規定を用いずに，一般不
法行為の規定に基づき，あるいは同条１項に基づき，損害賠償を請求する場合に
は，取得時差額に限らず虚偽記載等と相当因果関係のある損害の全てについて賠償
を受けることができるのに，同条２項の推定規定を用いる場合には，取得時差額の
賠償しか受けられないことになり，投資者保護の見地から損害の額を推定した同項
の趣旨が没却されかねず，相当ではないというべきである。
(3)これを本件についてみると，前記事実関係によれば，本件開示後のＹ株の
値下がりには，本件各事情に起因する分も含まれていることがうかがわれるところ
であるが，本件虚偽記載は，上告人の代表者であったＢの指示ないし了承の下，上
告人が実際には約３億円の経常赤字であったのに約５０億円の経常黒字である旨の
連結損益計算書を本件有価証券報告書に掲載したというものであって，このような
重大な犯罪行為を行えば，強制捜査が行われ，Ｂが上告人の代表取締役を解任さ
れ，Ｙ株が上場を廃止されることなどはもちろん，上告人が成長性の著しい企業と
目され，上告人ないしＢの動向がマスメディアによって注目されていたことなども
考慮すると，上告人や同種ベンチャー企業等に対する取引所市場の評価が大きく損
なわれ，個人投資家による売り注文が殺到するなどして取引所市場に混乱がもたら
されることや，こうした事態をめぐりマスメディアが報道をすることも，全て通常
予想される事態であったということができる。
そして，Ｙ株が多数の投資者によって株式が保有されることが想定されている上
場株式であることからすれば，本件虚偽記載及びその発覚によって本件各事情が生
じ，ひいてはこれによって売り注文が殺到してＹ株が大幅に値下がりすることも通
常予想される事態であるから，本件各事情によるＹ株の値下がりは，本件虚偽記載
と相当因果関係があるというべきである。したがって，上記値下がりを理由に金商
法２１条の２第５項に基づき賠償の責めに任じない損害の額を認定することは許さ
れない。そして，Ｅ社の完全子会社化をめぐる報道によるＹ株の値下がりを理由
に，同項に基づき，推定損害額の１割を賠償の責めに任じない損害の額とした原審
の判断は，その裁量の範囲内にあるものとして是認することができる。論旨は採用
することができない。
６投資者が金商法２１条の２に基づき請求することのできる額の算定方法につ
いて
(1)論旨は，被上告人ら及びＨ社は複数回にわたってそれぞれ異なる価額でＹ
株を取得し，これを複数回にわたってそれぞれ異なる価額で処分したのであり，こ
のような複数回にわたる取引が行われた場合，個々の取引ごとに，１９条１項限度
額と推定損害額とを算出し，両者を比較して，被上告人らが金商法２１条の２に基
づき上告人に請求することのできる額（以下「請求可能額」という。）を算定すべ
きであるのに（以下，このような算定方法を「個別比較法」という。），これと異
なり，取得価額の総額と処分価額の総額との差額をもって１９条１項限度額とした
上で，これと推定損害額（ただし，同法２１条の２第５項によって賠償の責めに任
じない損害の額を控除したもの。以下同じ。）の総額とを比較し，その小さい方の
金額をもって被上告人らの請求可能額とした（以下，このような算定方法を「総額
比較法」という。）原審の判断には，同法２１条の２の解釈適用を誤る違法がある
というのである。
(2)投資者が，複数回にわたり，虚偽記載等のある有価証券報告書等の提出者
等を発行者とする有価証券の取引を行った場合においても，理念的には個々の取引
ごとに上記虚偽記載等に起因する損害が生じているとみることができるから，個々
の取引ごとの取得と処分との対応関係が特定され，取得価額及び処分価額につき具
体的な主張，立証がされているときは，裁判所が個別比較法によって請求可能額を
算定することを否定する理由はない。
しかしながら，金商法２１条の２において１９条１項限度額が請求可能額の上限
とされているのは，同法２１条の２所定の責任が無過失責任であることとの均衡
上，虚偽記載等のある有価証券報告書等の提出者が過大な賠償義務を負うことのな
いよう，有価証券の値下がり分の限度で上記提出者に賠償責任を負わせる趣旨によ
るものと解されるのであって，総額比較法によって請求可能額を算定することが必
ずしも上記趣旨に反するものとはいえない。そして，投資者による有価証券の取引
は複数回にわたることが通例であるのに，同条の下では投資者が公表日において保
有している有価証券の全部について賠償を請求することが認められており，個々の
取引ごとに請求可能額を算定すべきことをうかがわせる文言は存しないこと，複数
回にわたって取引が行われた場合には取得と処分との対応関係の特定が困難なこと
も少なくないとみられることも併せ考慮すると，投資者が複数回にわたってそれぞ
れ異なる価額で有価証券を取得し，これを複数回にわたってそれぞれ異なる価額で
処分した場合においても，上記の主張，立証がされていない場合には，裁判所が，
総額比較法により請求可能額を算定することができると解するのが相当である。
したがって，上記の主張，立証がされたことがうかがわれない本件においては，
原審が被上告人らの請求可能額を算定するに当たって総額比較法によったことに違
法があるとはいえない。論旨は採用することができない。
７Ｈ社が行った取引による損害と被上告人Ｘ２が自ら行った取引による損害の
区分について
(1)論旨は，第３事件及び第７事件につき，被上告人Ｘ２が行った取引とＨ社
が行った取引とを区別して請求可能額を算定すべきであるのに，これを区別するこ
となく総額比較法によって請求可能額を算定し，第３事件については９億４６２４
万１７６６円及び遅延損害金の限度で，第７事件については１億７９８８万３０６
９円及び遅延損害金の限度で，被上告人Ｘ２の請求を認容した原審の判断には，金
商法２１条の２の解釈適用を誤る違法があるというのである。
(2)第３事件及び第７事件における被上告人Ｘ２の請求については，被上告人
Ｘ２が自ら取引をして被った損害に係る部分と，Ｈ社が取引をして被った損害で，
被上告人Ｘ２がＨ社と日本郵政公社（第３事件）又は中小企業基盤整備機構（第７
事件）との間の信託契約に基づくＨ社の受託者の地位の譲渡を受け，その信託財産
を取得したことにより承継したものに係る部分とが存するところ，上記各取引によ
って被上告人Ｘ２ないしＨ社が被った損害の額は，上記各取引の終了時において客
観的に確定しており，これが受託者の地位の譲渡によって変動するものではないか
ら，被上告人Ｘ２が行った取引とＨ社が行った取引とを区別することなく１９条１
項限度額の総額及び推定損害額の総額をそれぞれ算出し，両者を比較して請求可能
額を算定した原審の判断には，判決に影響を及ぼすことが明らかな法令の違反があ
る。論旨はこの限度で理由がある。
そして，前記事実関係によれば，第３事件については，被上告人Ｘ２が行った取
引の推定損害額は１２億８７４０万９３８３円，１９条１項限度額は６億９０１４
万２５３７円であり，Ｈ社が行った取引の推定損害額は２億４５５７万６４４８
円，１９条１項限度額は２億５６０９万９２２９円であり，第７事件については，
被上告人Ｘ２が行った取引の推定損害額は２億３９７０万１７６１円，１９条１項
限度額は１億４６３８万１３８２円であり，Ｈ社が行った取引の推定損害額は３２
１６万６５１８円であり，１９条１項限度額は３３５０万１６８７円となることが
計算上明らかである。これらの推定損害額と１９条１項限度額とをそれぞれ比較し
て，小さい方の金額が請求可能額となるから，第３事件及び第７事件に係る被上告
人Ｘ２の各請求は，第３事件については９億３５７１万８９８５円（被上告人Ｘ２
が行った取引につき６億９０１４万２５３７円，Ｈ社が行った取引につき２億４５
５７万６４４８円）及び遅延損害金の限度で，第７事件については１億７８５４万
７９００円（被上告人Ｘ２が行った取引につき１億４６３８万１３８２円，Ｈ社が
行った取引につき３２１６万６５１８円）及び遅延損害金の限度で理由がある。
８金商法２１条の２に基づく損害賠償債務の遅滞時期について
(1)論旨は，金商法２１条の２に基づく損害賠償債務は不法行為責任とは異な
る法定責任であるから，民法４１２条３項により履行請求時から遅滞に陥ると解す
べきであるのに，上告人が履行の請求を受ける前の平成１８年１月２６日（ただ
し，一部の被上告人らについては同月２７日又は同年２月１日）から遅延損害金を
付すべきものとした原審の判断には，金商法２１条の２の解釈適用を誤る違法があ
るというのである。
(2)５(2)に説示したとおり，金商法２１条の２は，投資者の保護の見地から，
一般不法行為の規定の特則として，その立証責任を緩和した規定と解されるから，
同条所定の賠償債務は不法行為に基づく損害賠償債務の性質を有するというべきで
ある。
したがって，金商法２１条の２に基づく損害賠償債務は，損害の発生と同時に，
かつ，何らの催告を要することなく，遅滞に陥るものと解するのが相当である（最
高裁昭和３４年（オ）第１１７号同３７年９月４日第三小法廷判決・民集１６巻９
号１８３４頁参照）。原審の判断は正当として是認することができる。論旨は採用
することができない。
９結論
以上のとおりであるから，原判決中，第３事件及び第７事件に関する部分を主文
第１項のとおり変更し，上告人のその余の上告を棄却することとする。
よって，判示５につき裁判官岡部喜代子の反対意見があるほか，裁判官全員一致
の意見で，主文のとおり判決する。なお，判示５につき裁判官田原睦夫，同寺田逸
郎の各補足意見がある。
判示５についての裁判官田原睦夫の補足意見は，次のとおりである。
私は，多数意見に与するものであるが，岡部裁判官の反対意見が存するところか
ら，その点をも踏まえて以下に若干の補足意見を述べる。
１有価証券の発行会社による有価証券報告書の虚偽記載の後に流通市場で当該
会社の株式を取得した株主の不法行為に基づく損害について
有価証券の発行会社が，重要な事項について虚偽の事実を記載等（以下「虚偽記
載等」という。）した有価証券報告書を提出して公衆の縦覧に供するときは，その
提出行為自体が流通市場において当該会社の有価証券を取得する者に対する関係で
不法行為を構成することについては，今日広く肯認されていると言える（いわゆる
西武鉄道事件についての最高裁判所平成２１年（受）第１１７７号同２３年９月１
３日第三小法廷判決・民集６５巻６号２５１１頁参照）。
かかる有価証券が株式であるときには，流通市場で虚偽記載等の後に当該株式を
取得した株主は，①虚偽記載等の事実がなく，事実が適正に記載されていれば当該
株式を取得しなかったと認められる場合には，取得自体を損害（以下「取得自体損
害」という。）として主張することができることについては多くの学説も認めてい
るところである。また，②かかる株主が，その取得前に虚偽記載等がなされている
ことを知っていたならば，当該株式を取得することがなかったと認められる場合に
おいても，同様に取得自体損害を主張することができると解される。他方，③かか
る株主が，虚偽記載等の有無に拘わらず当該株式を取得していたと認められる場合
には，取得価額と当該虚偽記載等がなかった場合に想定される当該株式の市場価額
との差額（以下「取得時差額」という。）を損害として主張することができること
は，一般に認められているところである。
そのうち，①及び②の株主の被る損害は，原則として取得価額－処分価額（又は
口頭弁論終結時の評価額）として算定され，その処分価額に虚偽記載等の事実が公
表された後の狼狽売り等による市場株価の下落部分が含まれていても，それも相当
因果関係が肯認されるべきものである（前掲最判参照）。こうして算定される損害
は，虚偽記載等がなされたこと自体によって，その後に株式を取得した買主に直接
もたらされる損害と評価されるものである（なお，岡部裁判官は，西武鉄道事件の
法廷意見に賛成されているところ，同事件は，虚偽記載がなければ当該株式は上場
廃止とされるべきものであったのに対し，本件は虚偽記載の公表によって上場廃止
となったのであって事案を異にするとされる。しかし，被上告人らは虚偽記載等が
なければ本件株式を取得することはなかったと主張しているのであって，西武鉄道
事件における原告らの主張と本件被上告人らの主張との間に基本的な点において径
庭は存しない。また，本件被上告人らが，虚偽記載等が存しても本件株式を取得し
たであろうと認めるべき事情は，本件記録上認められない。）。また，③の株主が
被る損害が，虚偽記載等によって直接もたらされる損害であることについては異論
はないと思われる。
ところで，岡部裁判官は，その反対意見において，虚偽記載等公表後の市場株価
の下落は，虚偽記載等によって会社の信用が失われたことによって惹き起こされる
会社自体に生じる損害であり，株主はそれにより間接的に損害を被っているものと
いうことができ，直接に損害を被ってはいないのであって，株主が民法７０９条に
より会社に対して求めることができる損害は直接損害に限られるから，株価下落に
かかる損害を主張することはできないとされる。
しかし，虚偽記載等の後に取得した①及び②の株主が株価下落によって被る損害
は，上記のとおりその取得それ自体によってもたらされる損害であって，会社の信
用失墜を通じて間接的にもたらされるものではない（虚偽記載等の公表によって会
社の信用は毀損されるが，虚偽記載等の公表による株価の下落は，多数意見にて述
べるとおり，狼狽売りも含めて種々の要因によってもたらされるのであって，その
下落額の総額が即会社の信用毀損に伴い会社が被る損害と評価されるものではな
い。）。
また，岡部裁判官は，株価下落損害を間接損害として評価すべき理由として，そ
れは全株主が被っている損害であることを強調されるが，虚偽記載等がなされる以
前からの株主は，虚偽記載等との関係で不法行為の直接の当事者となるものではな
いのであって，虚偽記載等という不法行為の後に流通市場で株式を取得することに
よって，その不法行為の直接の当事者となる株主と同列に論じるのは相当ではない
というべきである。
２金商法２１条の２について
(1)金商法２１条の２第１項について
金商法２１条の２第１項は，多数意見にて指摘するように，流通市場における投
資者保護の見地から定められた一般不法行為の特則であり，その適用対象について
何らの制限も設けられていないから，虚偽記載等の後に流通市場で株式を取得した
者は，取得自体損害あるいは取得時差額損害の何れの主張をする場合においても，
同項の適用を主張することができるものというべきである。
岡部裁判官は，同条は取得時差額損害の賠償を前提とした規定であるとされる
が，同条の条文自体にはそのように解すべき根拠はなく，また，同条の立法過程に
関する資料等をみても，同条につき岡部裁判官の意見の如く解すべき論拠は見出し
難い。
それ故，同項は取得自体の損害を主張する場合にもその適用があると解すべきも
のである。岡部裁判官の意見は，立法論としては参考に値する議論ではあり得る
が，現行法の解釈論として採ることはできないと考える。
(2)金商法２１条の２第２項について
岡部裁判官は，その反対意見において，金商法２１条の２第２項は，原則として
取得時差額損害を推定する規定と解すべきであり，同項によって推定される損害額
に取得時差額損害以外のものが含まれている場合には，同条４項又は５項によって
控除されなければならないとされる。
しかし同条２項の「損害」の推定規定は，多数意見にて指摘するとおり，取得時
差額損害に限定して適用されるべき理由はなく，虚偽記載等と因果関係のある損害
全てを含めて適用されるべきものであり，また，同項によって推定される損害に取
得時差額損害以外のものが含まれている場合に，同条４項又は５項によってそれを
控除するべき法文上の根拠を見出すことはできない。
同条２項の立法過程に関する資料等によれば，同項の規定は，取得時差額にかか
る損害の推定に親和的な規定振りであることは否めないものの，同項それ自体は取
得時差額損害に限定することを直接定めてはいないこと，前記のとおり同条１項の
規定が取得時差額損害に限定して適用されるものではないこと，多数意見にて指摘
するとおり，同条５項の規定との関係や，同条が投資者保護の見地から設けられた
規定であること等からすれば，同条２項をもって取得時差額損害に限って適用すべ
きものであると解することはできないといわざるを得ない。
(3)被上告人らの主張する損害について
被上告人らは，本件株式を取得したこと自体が損害であると主張して，本訴にお
いて取得価額と処分価額の差額を損害として主張している。
一般に流通市場において株式を取得する者は，投資目的（株価の上昇又は配当に
対する期待）で取得するのであるから，発行会社が虚偽記載等のない経常赤字の有
価証券報告書を公表していた場合に，特段の事情のない限り虚偽記載等が公表され
ていない場合と同様にその株式を取得することは通常あり得ず，また同社が虚偽記
載等を行っていて同社の公表資料の信用性に疑念が存することが予め判っている場
合に，そのような株式を投資目的で取得する者など存しないといえる。従って，一
般に，虚偽記載等の後，その公表前に流通市場で発行会社の株式を取得した者は，
虚偽記載等がなければその株式を取得することはなかったものと推認されるのであ
って，それらの株主にあっては虚偽記載等がされている発行会社の株式を取得した
こと自体が損害であると認められて然るべきである。その点において，それらの株
主と前掲の西武鉄道事件における原告たる株主との間に径庭はないのであって，虚
偽記載等の後に流通市場で発行会社の株式を取得した株主の損害を，岡部裁判官が
説かれるように取得時差額に限定すべき理由を見出すことはできないと考える。
殊に，被上告人及び被上告人の被受継者らは，機関投資家又は機関投資家から委
託を受けて投資目的で上告人の株式を取得した者であることからすれば，その投資
活動において求められる善管注意義務からして，虚偽記載等をなしている発行会社
の株式を取得することなど有り得ないのであって，被上告人らにとっては，本件株
式を取得したこと自体が損害に当たるものというべきものである。
したがって，その損害の算定は，本件株式の取得価額－処分価額でもってなした
うえで，金商法２１条の２により算定される限度で認容されるべきものである。
判示５についての裁判官寺田逸郎の補足意見は，次のとおりである。
１本判決中の判示５で論じられ，岡部裁判官がその意見中で反対論を展開され
ている問題は，本来は金商法２１条の２の規定の適用に関するものであるが，同裁
判官の見解は，その前段階として民法の不法行為における損害賠償の範囲について
論ずるところから出発している。そこで，この点を中心に若干の補足をしておきた
い。
(1)多数意見は，本件事実関係の下で，上告人の当時の代表取締役らが経常赤
字とすべきところを経常黒字として記載した連結損益計算書を有価証券報告書に添
付して提出したことが損害賠償責任の原因たる行為に当たると認めた原審判断を前
提とした場合に，その有価証券報告書の縦覧期間中にＹ株を市場で取得した投資者
に賠償すべき「損害」の範囲を，同株式の取得価額と，虚偽記載がなく，本来の正
しい記載がされていた場合に想定される価額との差額（取得時差額）に限定するこ
となく，そのような虚偽記載が公になった後に生じた代表取締役らに対する刑事捜
査，マスメディアの報道や会社に対して証券取引所がとった措置等の諸事情（本件
各事情）を通常想定されるなりゆきであるとみて，これによって生じた株価の下落
による損失部分を含めたものとして捉える立場をとるのであるが，これは，当該行
為が民法上の不法行為に当たるとしたときにとられてきている相当因果関係により
損害額の範囲を画する原則に依拠したもので，その枠から外れたものではない。
これに対して，岡部裁判官は，上記の立場に反対され，本件虚偽記載のように実
際には存在しない利益を計上することを内容とする虚偽記載によって生ずる損害に
ついて賠償すべき対象は上記取得時差額に限られるべきであり，本件虚偽記載が公
になった後の本件各事情によって生じた株価の下落による損失部分を賠償すべき損
害の範囲に加えるべきではないと論じられるが，その理由とするところは，一般の
不法行為に関する議論として，会社に損害が生じた結果株主が株価の下落という形
で損失を被った場合には，その損害が会社の執行機関の執行行為として行われた行
為によって生じたものであっても，会社の所有者ともいうべき立場にある株主とし
ては，会社に直接に損害賠償請求をする形で損失を回復させることは許されず，株
主代表訴訟によって会社の財産を回復させるという手段で自らの損失を回復するこ
とに甘んずるべきであるというにある。
(2)確かに，概念的にいえば，株主が株式の価額に関して損害賠償を求めるに
ついては，損害を被るのが会社という独立の法主体に止まるとみて，株主に対する
不法行為の成立を否定すべき場合があり，また，これを会社に求めるについては，
他の株主との関係や損害算定の基礎と考えられる物が責任を負う主体の価値を反映
しているという特殊な関係までもが見られるわけであるから，それらのことを念頭
に置き，賠償の対象たるべき損害に当たるかどうかの判定をするについてそれなり
の考慮が必要となることは否定できない。しかし，だからといって，市場における
投資家らの会社への視線が厳しくなった結果として株式の価額が下落した場合に，
この下落部分をその原因に依拠して株主となった者に会社として賠償すべき損害の
範囲からシャットアウトするのは，行き過ぎた立論のように思える。不法行為の基
本要素たる違法性の内容からみて，投資家に対するものとして不法行為が成立し，
その損失が保護されるべき対象であるとみることができる場合には，これを損害賠
償の対象から除外すべき理由はなく，これにつき会社が責任を負うについての民
法，会社法上の要件が充たされるのであれば，会社の責任を否定する理由もやはり
ないといわざるを得ないであろう。
より一般的な具体例で考えてみると，会社の代表者が単に会社財産を横領したと
いう場合には，これによる株価の下落があっても，株主が会社に直接にその分の損
害賠償を請求することができるとの結論にはなるまい。この限度では岡部裁判官の
指摘はもっともである。しかし，他方，対立する大株主との関係で劣勢に立った会
社の代表者が，大株主に損害を与えることをねらって，その地位を利用し，会社財
産を毀損する行為をはたらいた場合に，いかに損失が一義的には会社に生じてい
て，すべての株主がこれにより株価の下落という形で損失を被っているからといっ
て，その大株主が，代表者のこの行為について，代表者個人の賠償責任を問うこと
についてはもちろん，会社法３５０条に基づく責任を会社に求めることについて
も，これを許さないものとすることはできないであろう。両者の分水嶺がどこにあ
るかを判定するにはいくつかのアプローチがあろうが，私としては，不法行為とさ
れる代表者の行為に違法性を見出す根拠と発生した損失との結びつきが十分かどう
かが決め手になるのではないかと考える。大株主に損失を与えることをねらって会
社財産の毀損をはかる行為を違法視するゆえんは，意図的な財産毀損からその財産
の権利者を守るとの考え方によっているといってよい。そうすると，侵害された財
産的権利がそこで意図された範囲に含まれるとみることができる限りは賠償対象と
して捉えられて然るべきである。そう考えることによって，上記の例における保有
株式の価額の下落についても賠償対象に含まれるものとすることが是認されること
になり，単に会社の財産を横領し，会社に損失を生じさせた場合との差を説明でき
るように思える。そして，このような考え方をとる以上は，株価の下落分のうち損
害賠償の対象とすべき範囲についても，毀損された会社財産の価額の株主としての
持分的割合に相当する部分に止まるのではなく，代表者が財産毀損をはたらいたこ
とによる市場の評価としての株価の下落分が意図されたところとみられる限りは，
その下落分に相当する部分を損害と捉えるべきこととなろう。会社が負うべき責任
についても全く同様にいえるかには議論の余地はあろうが，上記のとおり，不法行
為法上の責任要件が充たされている以上はこれを肯定するほかなく，一般的に考え
ても，代表者の意図的な行為を可能にする立場を与えていた以上，そこまでの責任
を負うべきことを是認することに分があるように思われる。
(3)故意によるにせよ過失によるにせよ，有価証券報告書の重要事項に関する
虚偽記載を会社の執行機関が行った場合に，これに違法性を見出す根拠は，それが
市場で開かれた形で価格形成がされる株式という取引対象の実像を損ない，投資家
の判断を誤らせ，市場の機能を損なわせる行為であるというところにほかならな
い。そうであるとすると，虚偽記載に違法性を見出す以上は，投資家の判断を誤ら
せることによって生じた損失から投資家を保護すべきであると考えることが合理的
であり，価格形成とは関わりない形で株式を保有する株主はともかく，そうでない
株主が被る株価に係る損失は，虚偽記載に違法性を見出した根拠から見て保護対象
とすべき領域方向にあるといえよう。ここで問題となっているのは，株式を新たに
取得した者との関係であるが，本来は，保有していた株式を処分し損なった者に対
する関係ですら，そういえるように思われる（ただし，株式を保有していた者につ
いては，損失の発生を防ぐことができる余地のある立場にあったといえなくもない
ことをどう評価するかの問題が別にある。）。
他方，虚偽記載が公になった後に生じた代表取締役らに対する刑事捜査等の本件
各事情による株価の下落に目を向けると，これは会計書類に虚偽記載があった場合
に生じ得る出来事としては特別のものではなく，岡部裁判官は，この下落分を会社
の信用が失われた結果会社に生じた損害の反映と捉えておられるが，むしろ，その
多くは投資家に生じた不信感が市場で株式の評価として現れた結果でもあるという
べきであるし，そうでない部分も市場における実像を損なわせたことが導いた結果
としての性格を色濃く持つものであって，この下落分の損失と上に記したところの
虚偽記載の違法性とに強い結びつきを見ることにさしたる困難はない。
そう考えると，本件各事情による株価の下落としての損失部分を執行機関の書類
の虚偽記載により会社が一定の株主に賠償すべき損害の対象に含めることとして
も，決して無理がある立論とはいえまい（厳密にいうと，本件各事情のうち，Ｉ社
幹部による上告人との提携見直しの可能性の示唆及び東証のシステムダウンには別
の側面があるように思われるが，全体の結論を損なうほどの意味はないといえよ
う。）。
(4)岡部意見の中には，上記のような損失が株主に生じたとしても，一義的に
は会社に生じた損害として株主代表訴訟によって会社財産を回復する方法に委ねら
れるべきとの部分もあるが，株主代表訴訟を提起することができるのは，原則とし
て６か月間株式を保有し，現在も保有している株主に限られるのであって（会社法
８４７条。会社法制定前の商法においても同趣旨の一定の制限があった。），株主
となった者すべてがそのような訴訟を提起することができるわけではないことも，
立論に当たって留意しておく必要がある。
(5)岡部裁判官は，多数意見の上記のような結論に反駁し，本件各事情による
株価の下落による損失につき株主間に会社に対して損害賠償を請求することができ
る者とそうでない者との差が生ずるのは相当でなく，会社が破綻した場合に会社債
権者との関係でも問題が生ずると指摘されるが，虚偽記載のある有価証券報告書の
示す情報下にある市場で株式を取得した者とそうでない者との間にこの点で差が生
ずることには十分な理由があり，また，会社債権者との関係に調整を要するとする
のであれば，それは債権の倒産法制上の順位づけについて政策的な配慮を求める余
地があるというにすぎず，債権の存在自体を否定する理由にはならないであろう。
２(1)金商法２１条の２第１項の規定は，上記のような民法上の損害の範囲に
関する考え方を前提にした上で，重要な事項についての虚偽記載がある有価証券報
告書の縦覧期間中に株式を流通市場で取得した者に対する会社の損害賠償責任を無
過失責任化したもので，その点で民法の不法行為規定の特則と考えられている。同
項における賠償範囲は，「虚偽記載等により生じた損害」とされているところ，同
条における虚偽記載等のある有価証券報告書を縦覧に供したことを違法視する根拠
は上記１(3)で民法上の不法行為におけるものとして論じたところと基本的に変わ
りはないと考えられるから，賠償対象を取得時差額に限るべきものとする立論には
根拠がないというべきであろう。同条が無過失責任とされているからといって，そ
こで対象とされる虚偽記載という行為の違法性が視野に入れて捉えようとする保護
対象をここでの法的枠組みから放擲する理由はなく，違法性の根拠によって広がり
を計った上記１(3)に示した損害賠償の範囲をことさらに限定すべき要素を見出す
ことはできない。同項が損害賠償額につき金商法１９条１項の規定の例により算出
した額（取得価額から処分価額を差し引いた残額等）を上限とするとの仕組みをと
ることもこの理解を裏書きする。また，金商法２１条の２が制定されるについて
は，平成１６年の改正前の証券取引法において，有価証券届出書に虚偽記載等がさ
れた場合につき，発行市場における株式取得者に対しては会社が無過失責任による
損害賠償をすべきことが規定され（１８条），流通市場における株式取得者に対し
ても発行者の役員らが無過失による損害賠償責任を負うことが規定されていた（２
４条の４，２２条）にもかかわらず，流通市場における株式取得者に対する会社の
責任については，特別の措置がとられておらず，一般の不法行為による規律に委ね
られていた状況が問題視されてきたことから，上記法改正において，上記の規定に
ならった規定が広く流通市場における株主の損害を念頭に置いた規定として挿入さ
れたという経緯があり，この改正が実施されたにもかかわらず，流通市場で取得し
た株式につき虚偽記載を理由とする損害賠償を不法行為によって会社に求めること
ができる立場にある者に過失の証明の負担を負わせずに同等の損害賠償を求める道
を認めず，一部をあえて閉ざしたままにしておいたとは，到底思えない。
(2)アもっとも，金商法２１条の２第２項，４項及び５項の規定だけを取り出
し，これらを一体的にみるならば，同条２項は，そこで損害額とされるところが虚
偽記載等によって生じたという，いわゆる損害範囲における因果関係を立証する負
担を取り除く趣旨であることは明らかであり，かつ，上記「取得時差額」の理念的
な額を近似値としてとらえたところを内容としていると解し得ないわけではないか
ら，これを賠償額たるべき取得時差額の原型を定めたものとし，同条４項及び５項
は，これを取得時差額へと純化させるためにこれと無関係な要素による損失額を特
定して削り込んでいくための規定であるとみることもできる。この見方をとると，
同条１項の規定により請求することができる損害の範囲を上記のように虚偽記載等
と相当因果関係のある損害全部であると解するとしても，請求者が２項の規定の適
用を主張する場合には，４項，５項の規定で修正を受けた２項による取得時差額と
しての額を損害額とすることができるにすぎないと解することになる。このように
解すると，１項の規定を根拠として取得時差額を超える損害額を請求することがで
きる株式取得者が，損害額につき２項の規定の適用を主張したとたんに，取得時差
額を超える損害額については１項の規定による無過失責任による賠償を請求するこ
とすら許されず，その部分は民法の不法行為による損害賠償にたちかえって請求を
構成せざるを得なくなるという不利益を被ることとなるが，それは２項の規定によ
り与えられる利益を選択したことの帰結であるといい得るから，不合理であるとも
言い難い。
イしかし，他方，法文構成の上から見ると，同条２項は，同条１項本文を受け
て，そこにおける「虚偽記載等により生じた損害の額」の定型化された選択肢とし
て規定されており，虚偽記載が示す情報に依拠して株式を取得した者を含めて，虚
偽記載のある有価証券報告書の示す情報下にある市場で株式を取得した者らが，そ
の損害賠償請求をするに当たって，上記因果関係の証明を断念し，同条２項による
損害額を「虚偽記載等により生じた損害の額」とすることを認めないものであると
は解し得ず，その場合には，そこで損害額の算定において定型化されている額も，
あくまで「虚偽記載等により生じた損害」という性格づけから外れたものではな
く，同条２項を受けた同条４項及び５項における「当該書類の虚偽記載等によつて
生ずべき当該有価証券の値下り以外の事情により生じた」損害というのも，同条１
項との関係という枠組みから外れたものとすることはできないから，このような形
式面からみると，これを「虚偽記載等により生じた損害以外の損害」と解すること
に分があるように思われる。
ウいずれの立場にもそれなりの合理性があり，明らかな決め手に欠けることを
隠しようもないが，アのような工夫のある仕組みをとったのであれば，立法時にそ
の趣旨が明らかにされるものであろうと考えられるにもかかわらず，そのようなこ
とをうかがわせる根拠を見出せないこと，多数意見のような解釈による解決がアに
よる解決より有利である点は，取得時差額を超える損害額について請求をする投資
者が，一定の限度で，相当因果関係の立証責任が逆転された形で賠償責任の追及を
することが認められるようになることにすぎないのに対して，アによる解決の下で
は，この部分の請求については上記のように無過失責任を追及する利益を失うこと
になって，請求者にはかなりのハンディを課すことになるから，これにより同条２
項の規定を設けたにもかかわらず利用されないおそれが強まることなどを考慮し，
結論としては，多数意見のような解釈が相当なのではないかと考えるのである。
(3)なお，金商法２１条の２の規定による会社の責任は，発行市場における虚
偽記載による会社の責任のように会社が資金調達という利益を得たという場合につ
いてのものではなく，しかも無過失責任とされていることを考慮すると，投資者に
対する賠償範囲を上記で論じたようなところまで広げるのは行き過ぎではないかと
いう議論には傾聴に値するところがある。しかし，これは解釈論の域を超えた議論
と評すべきものであろう。
判示５についての裁判官岡部喜代子の反対意見は，次のとおりである。
私は，多数意見中，判示５（金商法２１条の２第５項にいう「虚偽記載等によつ
て生ずべき当該有価証券の値下り」について）以外の点については賛同するが，判
示５に関して，これと考え方を異にするので以下述べる。
１金商法２１条の２が，民法７０９条の特則としてその立証責任の緩和等を図
った規定であると解する点については多数意見と同様である。
そこで，まず，民法７０９条の定める要件に沿って検討する。本件における有価
証券報告書の虚偽記載は，経常利益を実際の利益より多額に記載したというもので
ある。このような場合に，流通市場において株式を取得した株主が，その虚偽記載
によりどのような利益を侵害されたかということを検討してみると，それは正当な
交換価値で株式を取得する法的に保護された利益であるということができる。そし
て，実際の利益が公表されていれば会社資産の持分である株式の価値はいわゆる想
定価額(A)であるところ，より多額の利益が記載されたためにAよりも高額の市場
価額(B)が形成され，株主はその価額で株式を購入したのであるから，上記流通市
場において取得した株主の利益が害される。それによる損害は，差額説により，B
－A＝Cという差額（取得時差額といわれるもの）となる。その額の立証が困難で
あるために金商法はこれを推定する規定を設けている（同法２１条の２第２項）。
そして，流通市場における株主の損害額は上記差額で確定しているのである（以
下，便宜上「高値取得損害」という。）。この高値取得損害は株主の直接損害であ
る。株式の取得自体が流通市場における株主の直接損害である場合を否定するもの
ではないが，流通市場で想定価額の価値ある株式を取得した場合でも，なお株式の
取得自体が損害となる特別の事情を主張立証する必要がある（以下，便宜上「取得
自体損害」という。）。
２次に，本件においては，虚偽記載が公表されたことによって株価が下落して
株主が損害を被っている。この場合，株主はいかなる利益を侵害されているのであ
ろうか。上記株主の損害は，株価下落によるものであり，その下落は，検察官によ
る本件虚偽記載の公表及びその後の報道，東京証券取引所による開示注意銘柄指
定，監理ポスト割当決定，Ｂの代表取締役解任，逮捕等々，本件虚偽記載が判明し
たことによる一連の事態によって株式の売り注文が殺到する一方，買い手が付かな
くなり市場における通常の売買が成り立たなかったために生じたものである。そし
て，このような事態は，本件虚偽記載によって生じたものではあるので，本件虚偽
記載と株価が下落したことによる損害との間に因果関係はあるのである。しかし，
上記株主の損害がどのような法的に保護された利益の侵害によって生じたのである
かを考えてみるならば，それは，虚偽記載によって会社の信用が失われたことによ
って惹き起こされた損害であることがわかる。すなわち，本件虚偽記載によって会
社の信用という法的に保護された利益が侵害され，それによって売りが殺到して買
い手が付かずに株価が下落したのである。直接に利益を侵害されたのは会社であっ
て株主ではない。とはいえ，その利益侵害によって株主にも損害が生じているので
あるから，株主は間接的に損害を被っているものということができる（以下，会社
の信用毀損による株主の間接損害を便宜上「株価下落損害」という。）。この損害
は株主であることによって全株主が被る損害である。株価下落損害の賠償請求権
は，利益虚偽記載という高値取得損害を生じさせた事実と同一の事実によって生じ
たものではあっても，被侵害利益が異なるのであって，高値取得損害の賠償を求め
る権利とは異なるのである。
株価下落損害は流通市場において虚偽記載を知らずに株式を購入した株主のみな
らず全株主が被っている。株主が株主であることによって被るこのような損害の賠
償を会社に求めることはできない。少なくとも会社法はこれを認める制度を採用し
ておらず，株主代表訴訟によって会社財産の充実を図るべきであるという考え方に
立っている。株主は会社の構成員であり，その資産を実質的に有している者である
ことからすれば，会社財産の増減，会社の信用の上昇，毀損に伴って株価が高下す
ることは当然のことである。また，株主は債権者に対して有限責任を負うものであ
って，上記解釈によって会社財産が株主に流れて会社債権者を害する結果を防ぐこ
とが可能となり，結果としても妥当である。仮に会社が破綻して何らかの配当の手
続を行わなければならない事態に立ち至った場合を想定すれば，株価下落損害の賠
償請求を株主に認めることの問題性はより明確となる。
３以上の民法７０９条に関する解釈は金商法２１条の２についても妥当する。
金商法は，発行市場と流通市場を分けてその損害賠償の要件と効果に関して民法
の特別規定を定めている。すなわち，金商法２１条の２による流通市場における会
社の責任の成立要件は，ア有価証券報告書等の公衆縦覧期間中に有価証券を取得
した者であること，イ同法２５条１項各号に掲げる書類のうち重要な事項につい
て虚偽記載等があること，ウ取得者が虚偽記載等を知らなかったこと，エ取得
者が上記虚偽記載等によって損害を被ったことである。このうちウは立証責任が転
換され，エについては同法２１条の２第２項により損害額の推定規定が設けられ，
また，故意過失の立証が求められないという点で，民法７０９条に比べて要件が緩
和されている。
以上の金商法の規定からすると，同法２１条の２は，発行市場，流通市場の区別
を持たない株価下落損害の賠償請求権については触れていないと解すべきである。
立法としては株価下落損害のうち虚偽記載等によるものについては会社の責任を認
めるという立場もあり得たであろうが，同条による賠償請求の要件は，上述したと
おり，虚偽記載等を知らずに，有価証券報告書等の公衆縦覧期間中に有価証券を取
得した者とされていることからしても，同条は，高値取得損害の賠償を前提とした
規定であって，同条２項は原則として高値取得損害を推定する規定と解すべきであ
る。したがって，同項によって推定される損害額に高値取得損害以外のものが含ま
れている場合には，同条４項又は５項によって控除されなければならない（なお，
同条は，その文言上，取得自体損害の賠償についてもその適用を排除していないの
で，株主は，株式の取得自体が損害となる特別の事情を立証した上，同条２項の推
定規定を用いて算出される金額が取得自体損害に当たるとして，その賠償を請求す
ることも許されるものと解されるが，その場合には，同条４項又は５項により，取
得自体損害以外の損害が控除されることになる。）。
しかし，間接損害である株価下落損害の賠償については適用することはできな
い。虚偽記載等を知らずに株式を取得した者のみに民法７０９条の原則を超えて株
価下落損害までの賠償請求を認める条文上の根拠もなく，その趣旨もうかがえない
からである。
このように金商法２１条の２の規定の適用範囲を原則として高値取得損害に限る
解釈は，沿革に忠実であるとともに上記民法７０９条の解釈にも適合している。そ
して，結果の妥当性も備えていることは，民法７０９条について述べたところと同
様である。
４ところで，私は最高裁平成２１年（受）第１１７７号同２３年９月１３日第
三小法廷判決・民集６５巻６号２５１１頁（いわゆる西武鉄道事件）において，株
主が流通市場において株式を取得した者であるにもかかわらず取得自体が損害であ
るとの考え方に立っているので，この点について補足して述べておきたい。
西武鉄道事件は，金商法２１条の２の規定が設けられる前の事案であって，その
損害賠償請求は民法７０９条に基づくものである。私は，民法７０９条によって会
社に賠償を求めることができるのは，流通市場で有価証券を取得した場合において
は，上記のとおり原則として高値取得損害に限られると解するものである。ただ，
西武鉄道事件における虚偽記載の内容は，本件と異なり，株式の大口保有者に関す
るものであって，虚偽記載がなければ当該株式が上場廃止とされるべきものであっ
た（本件における上場廃止は，虚偽記載が判明したことによる措置であって，いわ
ば西武鉄道事件と現象としては逆である。）。西武鉄道事件の原告らには，虚偽記
載がなければ株式を取得することはなかったという特別の事情が存在した。西武鉄
道事件の原告らは取得自体損害という直接損害を被ったのである。これによる株主
の損害は差額説により通常は取得価額そのものとなる。しかし，経済情勢，市場動
向，当該会社の業績等，株主が本来負担すべき，虚偽記載と無関係な要因に基づく
株価の下落分は会社には請求できない筋合いであるから，相当因果関係のない損害
としてこれを差し引くとしたものであって，上述してきたところの考え方と矛盾す
るものではない。西武鉄道事件は間接損害としての株価下落損害を認めたものでは
ない。利益を粉飾したという虚偽記載による株主の直接の損害が高値取得損害とな
り，大口株主記載をしなかったという虚偽記載による株主の直接の損害が取得価額
となるのは，虚偽記載の内容，すなわち，不法行為に該当する事実が異なることか
ら導かれる結果である。したがって，西武鉄道事件と本件とは事案を異にするので
あって，その結論を異にすることに矛盾はない。
５以上のとおりであるから，金商法２１条の２によって認められる損害を虚偽
記載と相当因果関係のあるすべての損害とし，本件各事情による株価下落分を損害
として認め，Ｅ社の完全子会社化をめぐる報道による下落分のみ相当因果関係が認
められないとして推定損害額から１割を差し引いた金額を損害額としてその賠償請
求を認容した原審判断は相当ではない。
したがって，原判決中，上告人敗訴部分を破棄し，推定損害額から控除すべき本
件各事情による下落分（株価下落損害）がどの程度であったかについて改めて審理
を尽くさせるために，本件を原審に差し戻すべきである。
(裁判長裁判官大谷剛彦裁判官那須弘平裁判官田原睦夫裁判官
岡部喜代子裁判官寺田逸郎)

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