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平成２８年９月１日判決言渡
平成２５年（行ウ）第４６４号決定取消請求事件
主文
１処分行政庁が平成２５年６月２７日付けで原告に対してした課徴金６万円を
同年８月２８日までに納付するよう命ずる旨の決定を取り消す。
２訴訟費用は被告の負担とする。
事実及び理由
第１請求
主文と同旨
第２事案の概要
本件は，原告が，処分行政庁から，金融商品取引法１７５条１項１号，１６
６条３項に基づき，課徴金６万円を納付すべき旨の決定を受けたのに対し，同
決定の取消しを求める事案である。
１関係法令の定め
本件に関係する金融商品取引法（平成２３年法律第４９号による改正前のも
の。以下「法」という。）の定めは，別紙２「金融商品取引法の定め」記載の
とおりである。
２前提事実（証拠等を掲げていない事実は当事者間に争いがない。）
(1)当事者等
ア原告は，複数の証券会社にトレーダー等として勤務した後，平成２０年
１月から，投資運用会社であるＺ１株式会社に勤務し，同社が平成２１年
８月に閉鎖されたため退職し，平成２２年１月２０日，新たに設立された
Ｚ２株式会社（コンサルティング業務や資産運用に関する情報提供等を業
とする株式会社。以下「Ｚ２」という。）の代表取締役に就任した。
イＺ３は，複数の証券会社等に勤務した後，平成１９年，Ｚ４證券株式会
社（以下「Ｚ４證券」という。）に入社し，平成２２年９月時点において，
Ｚ４證券の機関投資家営業二部営業員として勤務していた。
ウＺ２は，平成２２年当時，米国法人Ｚ５社（以下「Ｚ５」という。）と
コンサルティング契約を締結していたところ（乙２５，２６），Ｚ６は，
同社のトレーダーであった（甲２５の１・２，甲４０，乙７）。
(2)原告による株式の売買等
アＺ７株式会社（以下「Ｚ７」という。）は，電力の供給を目的とする株
式会社であり，その発行する株式は東京証券取引所市場第一部に上場され
ている。
イ原告は，平成２２年９月２７日（以下，平成２２年中の事項については
月日のみで表記することがある。）午後２時５８分，東京証券取引所にお
いて，株式会社Ｚ８証券を介し，自己名義の証券口座により，Ｚ７の株式
１００株を２３万３６００円で売り付けた（甲３，乙２１）。
ウ原告は，９月２９日午前９時１４分，上記イと同様の方法で，Ｚ７の株
式１００株を２１万５３００円で買い付けた（甲３，乙２１）。
エ原告は，９月２９日午前９時３９分，上記イと同様の方法で，Ｚ７の株
式１００株を２０万９５００円で売り付けた（以下，この売付けと上記イ
の売付けを併せて「本件売付け」という。甲３，乙２１）。
オ原告は，９月２９日午前９時４２分，上記イと同様の方法で，Ｚ７の株
式１００株を２１万０２００円で買い付けた（甲３，乙２１）。
(3)Ｚ７の公募増資の経緯
アＺ７は，９月２９日に開催された取締役会において，以下の内容で新株
式の発行及び株式の売出し（以下「本件公募増資」という。）を行うこと
を決議した（乙１７）。
(ア)公募による新株式発行
一般募集とし，Ｚ４證券を主幹事会社とする引受団に全株式を買取引
受けさせる方法により，普通株式２億２１００万株を発行し，募集株式
の一部につき海外投資家に対して販売されることがあり，引受人に追加
的に発行する普通株式６６３万株（上限）を買い取る権利を付与する。
(イ)株式の売出し（オーバーアロットメントによる売出し）
Ｚ４證券を売出人として，普通株式２６５２万株（上限）を売り出す。
(ウ)第三者割当による新株式発行
Ｚ４證券を割当先として，普通株式２６５２万株を発行する。
イＺ７は，９月２９日，東京証券取引所に対し，ＴＤｎｅｔ（適時開示情
報伝達システム）を利用して，「新株式発行及び株式売出しに関するお知
らせ」と題する文書により，本件公募増資の実施を決定した旨通知した。
東京証券取引所は，同日午後３時５０分，これを同取引所のウェブサイト
に掲載して公衆の縦覧に供した（以下，この公表を「本件公募増資の公表」
又は「本件公表」という。）。
ウＺ７は，１０月１２日付けで，本件公募増資に関し，Ｚ４證券ほか４社
との間で，新株式の引受契約を締結した（乙１７）。
(4)原告に対する課徴金納付命令
内閣総理大臣から権限の委任を受けた処分行政庁は，平成２５年６月２７
日付けで，原告に対し，課徴金６万円を同年８月２８日までに国庫に納付す
ることを命ずる旨の決定（以下「本件決定」という。）をし，その頃，同決
定書謄本を送達した。本件決定においては，本件売付けが法１７５条１項１
号，１６６条３項に該当するとされた。（甲１，弁論の全趣旨）
(5)本件訴えの提起
原告は，平成２５年７月２６日，本件訴えを提起した（顕著な事実）。
３争点
(1)Ｚ３が，本件公表前に，職務に関し本件公募増資に係る重要事実を知った
か否か。
(2)原告が，本件公表前に，Ｚ３から本件公募増資に係る重要事実の伝達を受
けたか否か。
４争点に関する当事者の主張
(1)争点(1)（Ｚ３が職務に関し重要事実を知ったか否か。）について
（被告の主張）
ア法１６６条１項５号の意義
(ア)法１６６条１項５号に規定される「職務に関し」とは，職務行為自体
により知った場合のほか，職務と密接に関連する行為により知った場合も
含み，職務と密接に関連するか否かについては，インサイダー取引を禁止
する趣旨に鑑み，その者が会社の業務に従事しているがゆえにいまだ一般
投資者には知られていないような情報を有しているかという観点から常
識的に判断していくことが求められるものである。また，重要事実の一部
であれ，その職務等に関し当該事実を知った会社関係者は，事実の一部す
ら知り得ない一般投資者との関係において特権的立場に立つといえるた
め，インサイダー取引を禁止する趣旨に鑑みれば，重要事実の一部を知り，
かつ，未必的な認識を有しているにすぎない場合も，その会社関係者が重
要事実を「知った」場合に含まれると解される。
(イ)原告の主張は，法１６６条１項５号が定める重要事実を「知った」と
の要件につき，その範囲を「知った」との文言以上に更に限定し，重要事
実を知った当該法人の他の役員等の意思に基づいて当該重要事実が「伝達」
されることを必要とするものであるが，同号は，その規定上も既に十分な
構成要件の客観化，明確化がされており，それ以上に処罰範囲を狭める必
要がない上，同号が「その職務に関して『知った』とき」と規定し，第一
次情報受領者に関する同条３項の定める要件として「伝達」の用語が用い
られているのと明確に異なった規定方法をしている点を無視している。
また，原告は，単一の情報ルートから得られた情報それ自体のみで，重
要事実の主要部分が含まれていることが必要と主張するが，断片的な情報
であれ，これを統合することにより重要事実に関する認識が得られたと評
価できる場合には，正に，特権的立場を利用した場合といえ，他の投資者
との情報格差が生じているのであって，これをインサイダー取引規制の対
象外としなければならない事情はない。
イＺ９及びＺ１０の認識
(ア)平成２２年９月当時，Ｚ４證券においては，特定の銘柄につき，公募
増資の実施公表が予定されている等の事情がある場合，その銘柄を担当す
る証券アナリストは，その銘柄についてコメントできないというルールが
定められており，また，証券アナリストがコメントできなくなった銘柄は，
カバレッジリスト（カバレッジとは，特定の上場会社について，目標株価
を設定して，レーティングを付与し，継続的に企業調査を行うことをい
う。）から削除されるなどしていたところ，当時，証券アナリストとして
Ｚ４證券に勤務し，かつ，Ｚ７のカバレッジを担当していたＺ９は，当該
銘柄の公募増資等に係る情報を，事前に知る立場にあった。
Ｚ９は，９月１５日，○部のＺ１１から，Ｚ９が上記の情報を受けるこ
ととなり所定の手続を経てイン登録された場合に備えた準備作業として，
Ｚ７のレポート管理について，社内で閲覧可能な状態にしておくと法令違
反になる旨を伝えられた。そのため，Ｚ９は，遅くとも９月１５日までに
は，本件公募増資に係る重要事実を確定的に認識していた。
(イ)Ｚ１０は，平成２２年９月当時，Ｚ４證券の機関投資家営業二部にお
いて，公募増資等のファイナンス案件に関する部内の取りまとめ等を行う
募集担当を務めていたところ，募集担当は，直属の上司である部長から，
あらかじめ，翌月に行われる募集案件の大まかな予定を知らされた上，そ
の案件が予定されている期間には，営業員に休暇を取得させないよう指示
を受けていたため，募集案件等に係る情報を事前に知る立場にあった。
Ｚ１０は，９月２４日，正式にイン登録され，遅くとも同日の時点では，
本件公募増資に係る重要事実を確定的に認識していた。
(ウ)Ｚ３は，Ｚ９及びＺ１０が本件公募増資に係る重要事実を公表前に知
る立場にあることを認識していた。
ウＺ３のＺ９及びＺ１０に対する接触
(ア)Ｚ３は，９月８日頃，本件公募増資に係るうわさを顧客であるＺ１２
LimitedのＺ１３から知らされた。
Ｚ３のような証券営業員にとっては，顧客からの評価が悪くなれば当該
顧客の担当から外されるというリスクもあったため，顧客に対して取引に
役立つ情報を提供するという動機が少なからずあったから，Ｚ３には本件
公募増資に係るうわさの真偽を確かめる動機もあった。
(イ)Ｚ３は，本件公募増資に係る事実を知る立場にあるＺ９に数度にわた
り接触することで，本件公募増資に係るうわさの真偽を確かめた。Ｚ３は，
９月８日から９日にかけて，Ｚ９に対し，メールで，電力・公益セクター
のものを含むバリュエーションシート（セクターごとに作成され，当該
セクターに属する銘柄について格付け等の情報を一覧にしたシート）の
送付を依頼したり，同月１４日，Ｚ９に対し，メールで，他の証券会社作
成の「Ｚ７は，増資よりも営業キャッシュフローでの蓄積と述べた」旨指
摘されたレポートを引用して，その内容についてコメントできるか等につ
いて確認したりするなどしたほか，９月中旬から下旬頃には，Ｚ９に対し，
Ｚ７の公募増資のうわさが出ているが，資金はどうするのかなどと聞い
て，Ｚ９から，「可能性は否定できないね。やってもおかしくないよ。」
などという回答を得た。
また，９月頃には，Ｚ７のほかに，Ｚ１４株式会社（以下「Ｚ１４」と
いう。）にも公募増資を実施するとのうわさがあった中で，Ｚ３は，同月
２１日頃には，原告に対し，電話で，アナリスト（Ｚ９のことと認められ
る。）がＺ１４については否定したので，Ｚ７の方がＺ１４よりも可能性
が高い旨を伝えていることからすると，この頃，Ｚ３は，Ｚ９から，Ｚ１
４ではなく，Ｚ７の公募増資が実施される見込みが高い旨の回答を得たと
認められる。
(ウ)他方で，Ｚ３は，本件公募増資に係る事実を知る立場にあるＺ１０に
も接触することで，本件公募増資の公表がされる具体的な日付に係る情報
を取得した。
すなわち，Ｚ３は，９月下旬頃に，Ｚ１０に対し，同月２９日に機関投
資家との食事の予定を入れても支障がないか確認し，Ｚ１０から「その日
は，何かがあるかもしれない。規模は大きいかもしれない」などと言われ
たほか，同月２２日から２４日頃には，Ｚ１０に対し，同月２７日の週の
休暇取得の可否を問い合わせ，Ｚ１０から，その週は忙しくなりそうであ
る旨回答を得た。
この点，Ｚ３は，９月下旬の時点では，本件公募増資が公表されるとい
ううわさ自体は確度が高いと認識していた反面，公表に係る具体的な日付
についてのうわさはなかったから，その時点では，具体的な日付こそが本
件公募増資に係る重要事実のいわば核心部分ともいえるものであったと
ころ，Ｚ３は，上記のとおりＺ１０に会食設定や休暇取得の可否を問い合
わせることで，本件公募増資の公表がされる具体的な日付に係る情報を取
得した。
(エ)以上のとおり，Ｚ３は，Ｚ９及びＺ１０の言動を通じて，Ｚ７の公募
増資が行われるといううわさが真実であり，かつ，その公表予定日が９月
２９日であるということを認識するに至ったものである。
なお，Ｚ３は，調査段階から審判手続段階に至るまで，一貫して，Ｚ９
との接触を通じて本件公募増資の可能性を探るとともに，Ｚ１０とのやり
取りを通じ，自己の推察等を組み合わせることで９月２９日の本件公表の
可能性を認識するに至った旨自認しており，その供述の一貫性に照らして
も，その信用性は高い。
エ原告がＺ６に伝達していた内容
(ア)Ｚ３は，本件以前から，Ｚ１５株式会社及びＺ１６株式会社に関して，
アナリストとの接触や休暇取得の可否といった事情を通じて，公募増資に
係る情報を入手し，原告らに当該情報を伝達していた。
(イ)本件に関しても，原告は，Ｚ６に対し，自己の情報源がＺ４ガイ，す
なわちＺ３であることを明示した上で，９月７日には，①「９月の第５
週については，Ｚ４ガイは，休みを取ることができない。」とのチャット
を，同月２１日には，②「私のＺ４ガイが電話してきたところによれば，
アナリスト（引用者注：Ｚ９のことと認められる）がＺ１４については否
定したので，Ｚ７について，Ｚ１４よりも可能性が高い」とのチャットを，
同月２７日午前１０時２９分頃には，③「Ｚ４ガイが只今私の携帯電話
に案件は２９日らしいというメッセージを送ってきた」とのチャットを送
るなどしている。上記①及び②のチャットによれば，Ｚ３が本件公募増資
に係る情報の入手のために，Ｚ１０に休暇取得の可否を確認したり，アナ
リストであるＺ９に接触したりしていたことが強く推認されるとともに，
上記③のチャットによれば，Ｚ３がＺ９やＺ１０への接触を通じて，遅く
とも同月２７日午前１０時２９分頃には，Ｚ７の本件公募増資の公表が同
月２９日にされるとの情報を取得していたことが強く推認される。
オ結論
Ｚ３のＺ９及びＺ１０との具体的やり取りや，原告がＺ６に伝達していた
具体的内容からすれば，Ｚ３が，Ｚ９及びＺ１０から情報収集を行い，本件
公募増資に係る重要事実を知ったと認められる。
（原告の主張）
ア法１６６条１項５号の意義
(ア)法１６６条１項５号に掲げる会社関係者が「重要事実をその職務に
関し知った」といえるためには，その者が役員等である法人の他の役員
等が重要事実を当該会社関係者に「伝達した」又は「流した」といえる
ことが必要である（情報伝達要件説）。
特に留意すべき点は，①情報を「伝達した」又は「流した」と評価で
きるような場合に限って情報の伝達があったと認められるのであって，
同号の会社関係者が他の役員等を一方的に調査して得た情報は，「伝達
された」又は「流された」といえないこと，②伝達される対象としての
情報は，インサイダー取引規制の趣旨から，重要事実の主要な部分を構
成するものでなければならず，同号の会社関係者に情報が伝達されるま
での過程で情報の一部が伝わらず，重要事実の主要な部分を構成しなく
なったときは，情報伝達要件を満たさないことである。
(イ)情報伝達要件説の根拠は以下の４点である。
①法１６６条１項５号の立法趣旨は，法人内で情報が業務上伝達され
た場合に，その伝達された者を会社関係者として規制することにあり，
「伝達した」又は「流した」場合以外をも広く規制するのは同号の趣
旨ではない。
②法１６６条は，会社関係者が上場会社等との間の一定の関係から重
要事実を知った場合に限って規制の対象としており，そのような一定
の関係とは無関係に重要事実を知った場合は規制されないはずである
が，同条１項５号を無限定に解するならば，同じ会社に契約締結の交
渉等に当たる役員等がたまたま存在しただけで，それと無関係に重要
事実を知った場合も規制の対象とされることになってしまう。同号に
基づく処分を正当化するには，契約締結の交渉等に当たる役員等が重
要事実を知ったことと当該会社関係者が知ったこととの間に関連性が
なければならず，その関連性は両者の知得が因果的に結ばれるもので
なければならない。会社関係者と重要事実との関係を限定的に捉えて
いる我が国のインサイダー取引規制の構造からは，法人内で当該情報
が業務上伝達された場合に限って処罰されると解するのが整合的であ
る。
③法は，情報の第二次以降の受領者を規制対象としておらず，法人内
で情報が伝達されれば容易に第二次受領者に該当して規制から外れる
ことになるところ，法１６６条１項５号は，法人内での第二次以降受
領者を規制範囲内に取り込んで規制範囲を妥当なものとするために設
けられた規定であって，情報伝達要件説は情報の第二次以降受領者が
規制されないという特徴とも整合的である。
④仮に法１６６条１項５号が広く職務上重要事実を知った者を規制対
象とする趣旨であれば，そもそも同項１号から４号までのような規定
を設けずに，端的に広く規制する規定にすれば足りるはずであるとこ
ろ，会社関係者と重要事実との限定的な関係についてのみ規制対象と
する法形式を採用したのであるから，同項５号の規制対象も限定する
必要がある。
イＺ３のＺ９及びＺ１０に対する接触
(ア)Ｚ３は，９月２４日の段階でも，顧客に対し，公募増資関連の売り
推奨銘柄として，「Ｚ１７銀行，Ｚ１８銀行，Ｚ１９，Ｚ２０，Ｚ２１，
Ｚ７」を挙げる電子メールを送信しており，公募増資の可能性をＺ７だ
けに絞っていたわけではなく，公募増資のうわさが市場にあった上記六
つの銘柄のいずれについても公募増資があり得ると考えていた（Ｚ１４
については当時市場には公募増資のうわさはなかったため，ここには掲
記されていない。）。Ｚ３にとって，Ｚ７の公募増資は飽くまでもうわ
さレベルでの可能性の一つにすぎなかったのである。
(イ)Ｚ９との接触について，被告は，Ｚ３が，９月２１日頃Ｚ９がＺ１
４を否定したからＺ７と思ったと主張するが，その根拠とする原告のＺ
６に対するチャットメールに係る英文を誤訳している。原告は，Ｚ６に
対して「ところで，（知り合いの）Ｚ４の証券営業員が電話してきまし
た。私は，Ｚ７の方がありそうな気がします。アナリストは，なんだか
Ｚ１４は否定的だったようですし。」というチャットメールを送信した
のである。また，上記(ア)のとおり，これ以降の日である同月２４日時
点でもＺ３は６銘柄を売り推奨していたのである。
Ｚ９が，９月中旬から下旬にかけて，Ｚ３に対し「可能性は否定でき
ないね。やってもおかしくないよ」と述べたという点は，アナリストと
して公正で中立的な客観的意見を述べたにすぎないというべきであり，
これをもって重要事実を知ることなどできない。
Ｚ３がＺ９との接触から重要事実を認識することなど，客観的にみて，
およそ不可能であった。
(ウ)Ｚ１０との接触についても，上記(ア)のとおり，Ｚ３は，９月２４
日の段階でも，公募増資が市場でうわさになっていた「Ｚ１７銀行，Ｚ
１８銀行，Ｚ１９，Ｚ２０，Ｚ２１，Ｚ７」の６社の株を売り推奨して
いたのであり，公募増資の可能性をＺ７だけに絞っていたわけではなく，
被告はこの点を無視した主張をしている。
そもそも，Ｚ１０が「何かあるかもしれない。規模は大きいかもしれ
ない」と述べたというが，実際にＺ１０がＺ３に話した言葉が正確にこ
のとおりとは限らない。仮に，Ｚ３がＺ１０からそのように言われたと
しても，それだけのことでＺ７に可能性を絞って公募増資の実施を「知
る」ことなどできない。しかも，Ｚ３がＺ１０と話した時点よりも，上
記の公募増資関連６銘柄推奨メールの方が後の時点であり，この経過か
らしても，Ｚ３がＺ１０の発言からＺ７株に特定して重要事実を知るこ
となどできなかった。
(エ)以上のとおり，Ｚ９との接触及びＺ１０との接触のいずれについて
も，Ｚ３が重要事実を認識できるものではない。
ウ９月２７日の原告とＺ６のチャット
(ア)被告が指摘する９月２７日の原告のＺ６に対するチャットは，正し
くは「ところで，Ｚ４の証券営業員が，私の携帯電話にちょっとメッセー
ジを送信してきました。私は，公募増資の実施公表は２９日になるだろ
うと思います（そんな気がするのです）。」と翻訳されるべきであり，
被告の訳文は誤訳である。
(イ)９月２４日金曜日の取引終了時点まででＺ４證券全体で１７００億
円の売り，２１００億円の買いであったところ，原告はこの情報をＺ３
から得た。
原告は，９月２７日午前１０時２６分，４００億円の買い越しであっ
た売買状況などの分析から買いの姿勢を勧めるチャットをＺ６に送信し
た。この日の投資行動についてのアドバイスであるから，本来ならば市
場の寄り付き（午前９時）前に送信すべきチャットであったが，上記の
ように遅れた理由は，売買状況の情報がＺ３から届くのが遅くなったか
らと考えるほかなく，その情報が「1700/2100」というメールメッセー
ジとして午前１０時２６分の少し前にＺ３から届いたのである。
(ウ)原告は，それから３分余り後の１０時２９分，「ところで，Ｚ４の
証券営業員から携帯にメッセージがあったんです」とチャットしている。
ここにいう「メッセージ」は，上記(イ)のＺ３の「1700/2100」とい
うメールメッセージであったと考えるほかない。Ｚ４の証券営業員から
上記情報が届くのが遅くなり，そのために原告の分析をお届けするのが
遅くなったという弁解の気持ちがこの一文には籠もっている。
全体としては基本的に買いの姿勢を続けるべきというのがこの日の原
告の分析であったが，逆に買いの姿勢をとってはならない場合もあり，
そのために原告は「案件は２９日になりそうな，そんな感じが私はしま
す」とチャットし，原告自身の直感による推測として案件（公募増資を
指す。）が９月２９日になりそうな気がすると述べた。
(エ)以上のとおり，９月２７日の原告とＺ６とのチャットは，Ｚ７公募
増資のことが主たる話題ではなく，話題の中心はあくまでもその日の市
場全体の動向であった。上記のチャットを根拠に，Ｚ３が本件公募増資
に係る重要事実を知ったなどということはできない。
エ結論
以上のとおり，Ｚ３が職務に関し本件公募増資に係る重要事実を知った
ことはない。
(2)争点(2)（原告に対する伝達の有無）について
（被告の主張）
ア原告とＺ６のやり取り
原告は，Ｚ６に対し，９月７日，メールで，「９月の第５週については，
Ｚ４ガイは，休みを取ることができない。」などと連絡し，同月９日，チャッ
トで，「Ｚ４ガイが，昨日Ｚ７の案件のうわさを聞いたと言っている。」，
「彼は，アナリストに確認したんだけど，彼らはそうは思わないんだって。」，
「彼（引用者注：Ｚ３）はまだ▲１（引用者注：Ｚ１４）のような気がする
らしいんだけど」と伝えるなどしたほか，同月２１日，チャットで，「私の
Ｚ４ガイが電話してきたところによれば，アナリストがＺ１４については否
定したので，Ｚ７について，Ｚ１４よりも可能性が高いとのこと」などと伝
えた上，同月２７日午前１０時２９分頃，チャットで，「Ｚ４ガイが只今私
の携帯電話に案件は２９日らしいというメッセージを送ってきた」などと連
絡した。
そして，上記メール又はチャットの内容のほか，原告がメール又はチャッ
トにおいてＺ４ガイ，すなわちＺ３という具体的な情報源を示した上で，「Ｚ
４ガイが只今私の携帯電話に（中略）というメッセージを送ってきた。」な
どと伝達方法まで具体的に示していることに照らせば，原告がＺ３から本件
公募増資に係る重要事実の伝達を受けたことは明らかというべきである。
イ原告の供述について
原告がその供述において，９月２７日の時点で本件公募増資の公表日を同
月２９日と推測した根拠として挙げるものは，いずれも説得力に欠けるもの
しかなく，結局，原告は同日と推測した合理的理由を一切述べていない。他
方で，原告が本件公募増資の公表日について，Ｚ３以外の第三者から事実の
伝達を受けたことをうかがわせる事情は全く見当たらない。
そうすると，原告がＺ６に本件公募増資の公表日を９月２９日と具体的に
示したチャットを送信することができた合理的な理由としては，そのチャッ
トに先立って原告がＺ３から本件公募増資に係る重要事実の伝達を受けた
ことのほかに想定することは困難であり，翻ってみれば，原告がＺ３から同
重要事実の伝達を受けたのでなければ，Ｚ６に上記チャットを送信すること
ができた合理的理由の説明がつかない。
なお，９月下旬の時点では本件公募増資の公表がされること自体は情報と
して重要でもなかったのであるから，公表の具体的日付こそが本件公募増資
に係る重要事実の核心部分というべきであったところ，原告がその核心部分
たる具体的日付を認識した経緯について合理的根拠を一切述べていないこ
とは，９月２９日という日付を自ら推測したとの原告の供述の信用性に重大
な疑義を与え，Ｚ３から伝達を受けたからこそ具体的日付を認識したことを
より一層強く推認させるというべきである。
原告は，調査段階においては，Ｚ３から本件公募増資に係る事実の伝達を
受けたことを自認していたところ，原告に対する事情聴取は，原告が不要な
心理的圧迫を感じることがないよう可能な限り配慮し，任意に供述できるよ
うな状況でされており，上記調査段階の供述は信用できるというべきであ
る。
ウ結論
以上のとおり，原告は，Ｚ３から本件公募増資に係る重要事実の伝達を受
けたと認められる。
（原告の主張）
ア９月２７日のチャット
(ア)上記(1)（原告の主張）ウのとおり，被告が指摘する９月２７日の原
告のチャットは，正しくは「ところで，Ｚ４の証券営業員が，私の携帯
電話にちょっとメッセージを送信してきました。私は，公募増資の実施
公表は２９日になるだろうと思います（そんな気がするのです）。」と
翻訳されるべきであり，原告がＺ３から本件公募増資に係る重要事実の
伝達を受けたことを示すようなものではない。
(イ)９月２７日当時は，原告の知り合いの市場関係者の多くが，「Ｚ７
の公募増資があるよ。今月間違いないよ（９月のうちにＺ７は公募増資
を公表する）」とうわさし合っており，原告は友人らが信じるそのうわ
さを信じた。このうわさを信じれば，９月２７日の時点では公表日は２
８，２９，３０日の三つの選択肢しかない。
そして，上記(ア)のチャットにおいては，「２９日」は，あくまでも
「feellike」として言及されているにすぎず，「２９日に間違いありま
せん」という話ではなく，「自分の直感ではそうです。間違ってたらご
めんなさい」という趣旨である。
本件公募増資の公表が９月２８，２９，３０日のいずれであるのかを
高度の蓋然性をもって認識するという話ではなく，ただ単に，どれが最
もありそうな気がするかという話である。９月２９日は３択の一つにす
ぎず，それが結果的にたまたま実際の実施公表日に合致したというだけ
のことであり，うわさのみからピンポイントで特定することは困難なこ
とではない。
イ被告の主張について
被告は，上記ア(ア)のメールを根拠に，Ｚ３が原告に対し本件公募増資
に関する重要事実を伝達したと主張するが，以下の６点から認められない。
(ア)被告が主張するように，９月２７日午前１０時２６分の少し前に
「Ｚ７公募増資が９月２９日に公表される」と知った会社関係者からそ
の伝達を受けた者がいたとすれば，それは大儲けができる材料なのであ
るから，その者は，まずチャットの最初からそのことを話題にするはず
である。
ところが実際の原告とＺ６とのチャットはそうではなく，公募増資の
話は，市場全体としては買い推奨を基本姿勢とする話の流れの中で，派
生的に例外事象として出てきた付随的な話題である。このような付随的
な話題にとどまるのは，「案件は２９日（feellike）」が重要事実を
伝達されたためなどではなく，単なる直感による推測にすぎないからで
ある。
(イ)「feellike」とは，客観的事実ではなく，主観的な感じ，推測，希
望などを述べる英語表現であり，発話者が論理的に思考し，客観的根拠
をもって認識した事実を述べるのではなく，直感的な感覚を述べている
ものである。この「feellike」という表現が用いられていること自体が，
重要事実を伝達されたこととは無縁であることを雄弁に物語っている。
(ウ)原告はＺ６とチャットをしている最中に９月２７日午前１０時３８
分頃，Ｚ３から電話を受け，その電話を肩と首に挟みながらパソコンを
打って，「依然として▲２のような気がします，だって。」（▲２とは
Ｚ７のことを指す。）とチャットを続けた。Ｚ７の公募増資に関する日
付を特定した重要事実を伝えた者が今さらのように，「依然としてＺ７
のような気がします」などと言うはずもない。
(エ)９月２７日の朝も午後も原告とＺ３のパソコンメールのやり取りは
日常と全く変わらない内容であり，インサイダー情報を扱う者の危ない
橋を現に渡っているという異常事態の緊迫感がない。
(オ)本件公募増資に係る重要事実を知った者からその伝達を受ければ，
その公表日に至るまで売りが基本の姿勢となり，公募増資の公表後に買
い戻すはずである。ところが，前提事実(2)のとおり，原告は売りと買い
を繰り返しており，この売買経過自体が重要事実の伝達を受けたもので
なかったことを物語っている（Ｚ６のＺ５も同様である。）。
(カ)上記チャットの翌日である９月２８日時点でも，Ｚ６は，「everyone
sayingＺ２２ｉｓthedeal（だれもみな，公募増資があるのはＺ２
２だと言っています）」と述べ，公募増資についてＺ７以外の可能性に
拘泥していた。
ウ結論
以上のとおり，原告は，Ｚ３から本件公募増資に係る重要事実の伝達を受
けたことはない。
第３当裁判所の判断
１認定事実
前提事実に加え，後掲の各証拠及び弁論の全趣旨によれば，以下の事実を認
めることができる。
(1)本件公募増資の経緯
ア(ア)Ｚ７は，平成２１年秋頃から，自己資本比率の改善等を目的として，
公募増資による資金調達を行うことを検討し始めた（甲３０，乙１７）。
(イ)Ｚ７の担当者は，平成２１年１２月２２日には，同社代表取締役会
長，代表取締役社長及び公募増資の起案部署の担当役員である常務取締
役らに対して，調達額を５０００億円程度，主幹事証券会社をＺ４證券
とする公募増資の実施について報告をし，代表取締役会長らはこれを承
認した（甲３０，乙１７）。
当時，Ｚ７では，公募増資等の重要な意思決定につき，常務会及び取
締役会に付議する前に，代表取締役会長，代表取締役社長及び起案担当
部署の担当役員に諮っており，同人らの承認が得られた時点で，実質的
に会社として了解したものと扱われていた（乙１７）。
(ウ)公募増資を担当するＺ７の常務取締役らは，平成２２年１月５日，
Ｚ４證券の代表執行役専務らに対し，Ｚ４證券を主幹事証券会社として
公募増資の準備を進めることを伝えた。Ｚ７の代表取締役社長は，２月
５日，Ｚ４證券の執行役社長に対して，正式にＺ４證券を主幹事証券会
社として公募増資の実施準備を進めることを連絡した。（甲３０，乙１
７）
イ(ア)Ｚ７の実務担当者らは，８月４日，公募増資の実施決議を９月２９
日に行う方向で準備を進める旨を話し合った（乙１７）。
(イ)Ｚ７の実務担当者らは，８月３０日までに，取締役副社長，代表取
締役社長及び代表取締役会長に対し，公募増資の実施決議を９月２９日
に行うことを報告し，それぞれ了承を得た（乙１７）。
ウ(ア)Ｚ７は，９月１３日，Ｚ７グループの中期経営方針を示したＺ７グ
ループ中長期成長宣言２０２０ビジョン（以下「本件経営ビジョン」と
いう。）を発表したところ，その中では「２０２０年度までの１０年間
で，１２兆円以上の営業キャッシュフローを創出し，『２０２０ビジョ
ン』達成に向けた資産形成を進めます。」，「２０２０年度までにＤ/
Ｅレシオ１．５程度（現状の半分程度）を目安として，それに近づくよ
うに資本を蓄積していきます。」（２０１５年度までに２．０程度）と
いう記載がある（Ｄ/Ｅレシオとは，有利子負債残高が自己資本の何倍に
当たるかを示す指標をいう。）。
Ｚ７の代表取締役社長は，本件経営ビジョンの発表に伴うアナリスト
向け説明会において，営業キャッシュフローの積み上げが基本である旨
の発言をした。（乙９，１９）
(イ)Ｚ２３証券株式会社の担当アナリストは，９月１３日，本件経営ビ
ジョンの発表を受けて，Ｚ７についてのレポートを発表したところ，そ
の中には「今回の長期計画で，同社は今後１０年間で累計８０００億円
から１兆円の成長事業投資（主に海外投資）を計画しているが，年平均
１兆円以上の営業キャッシュフローで十分に賄える計画となっている。
過去１ヵ月ほど，当社はＺ７の増資の可能性について複数の質問を受け
ていたが，本日の説明会での質疑応答から，増資の必要はないことが確
認できたと考えている。」という記載がある（乙１９）。
(ウ)Ｚ２４証券株式会社の担当アナリストは，９月１４日，本件経営ビ
ジョンの発表を受けて，Ｚ７についてのレポートを発表したところ，そ
の中には「資本の蓄積によりＤ/Ｅレシオは現状の３．１から２０１５年
時点で２．０程度，２０２０年度時点で１．５程度を目指す。エクイティ
ファイナンスは考えておらず，あくまで潤沢な営業キャッシュフローの
実現により達成する。」という記載がある（乙１９）。
(エ)Ｚ２５証券株式会社の担当アナリストは，９月１４日までに，本件
経営ビジョンの発表を受けて，Ｚ７についてのレポートを発表したとこ
ろ，その中には「Ｚ７は有利子負債の増加を回避としているため，資本
を２．５兆円積み増す意向。Ｚ７は，増資よりも営業キャッシュフロー
での蓄積と述べた。」という記載がある（乙１８）。
エＺ７の９月２９日開催の取締役会は，同月１５日に招集通知が発送され
たが，招集通知に議題の明示はされなかった（乙１７）。
オＺ２６は，９月２８日午後９時２４分，Ｚ７が同日，数千億円規模の増
資を実施する方針を固め，近く正式発表するという記事を配信した（乙２
０）。Ｚ２７新聞の同月２９日朝刊にも，同内容の記事が掲載された（弁
論の全趣旨）。
カＺ７は，９月２９日，東京証券取引所に対し，ＴＤｎｅｔを利用して，
本件公募増資の実施を決定した旨通知した。東京証券取引所は，同日午後
３時５０分，これを同取引所のウェブサイトに掲載して公衆の縦覧に供し
た（本件公表。前提事実(3)イ）。
キＺ７の株価は，９月６日以降，本件公表まで，おおむね日々下落し続け
た（９月６日の終値は２４９４円，９月２８日の終値は２２８２円。）。
なお，同時期の東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）は，おおむね横ばいあるいは
わずかに上昇していた。（甲２，１４）
(2)Ｚ９及びＺ１０について
アイン部署及びイン登録等について
(ア)Ｚ４證券では，内部者取引管理に関する規程が定められ，業務上，
法人関係情報（上場会社等の運営，業務又は財産に関する公表されてい
ない重要な情報であって，顧客の投資判断に影響を及ぼすと認められる
もの等）に接する可能性が高い部署として，○部等をイン部署と定め，
他の部署から物理的に隔離するなどして，法人関係情報及びＺ４證券が
重要な取引（合併，買収，公開買付，新株等の発行又は発行会社の経営
の重要な変更等をいう。）に関与している場合の当該取引に関する情報
が業務上不必要な部署に伝わらないよう管理するものとされていた（乙
１０）。
(イ)Ｚ４證券では，イン部署ではない部署に所属する職員について，業
務上，未公表の内部情報を当該職員に伝達する必要が生じた際には，当
該職員を内部情報受領者としてシステム上登録し，内部情報を持たない
部署や職員と区別して，情報管理を行うことがあり，この登録をイン登
録と呼んでいた（甲３９，乙１３）。
(ウ)Ｚ４證券の売買管理部等が作成した「決算説明会等とファイナンス
日程について」と題する書面においては，「アナリスト（他社のアナリ
ストも含む。）対応については，受動的な性格のものであるため，イン
フォメーション・ミーティング等とは位置付けが異なるが，発行決議ま
で１ヵ月以内に面談する場合は，経営成績の見通し等，将来にわたる発
言は差し控えるよう指導する」，「発行決議まで１週間未満のものにつ
いては，何らかの理由を作って，アナリストとは一切接触しない方向で
対応するよう指導する」，「アナリストへのファイナンス情報の伝達は，
発行決議の１週間前までに行うことを原則とし，情報伝達からファイナ
ンス終了後１週間は，アナリスト・レポート（ファイナンス・メモは除
く）の新規作成・発行を禁止する」という記載がある（乙１３）。
(エ)Ｚ３は，平成２２年当時，Ｚ４證券の機関投資家営業二部（主とし
て海外機関投資家及びヘッジファンド向けの日本株の営業を行う部署。）
に所属し，担当顧客に対し，企業調査部のアナリストが推奨する銘柄や
自分なりに情報収集・分析した投資アイデアを提供すること（方法とし
ては，毎朝，推奨銘柄を電子メールで送信するなど。），顧客から問合
せがあった銘柄について，アナリストと議論したり情報を収集したりし
て回答をすることなどを業務としていた（甲２３，２４，３９，乙３１）。
機関投資家営業二部はイン部署ではなく，Ｚ３が，本件公募増資に関
してイン登録されたことはない（甲３９，乙１０，３１，弁論の全趣旨）。
イＺ９について
(ア)Ｚ９は，平成２２年当時，Ｚ４證券の企業調査部において，Ｚ７を
含む資源・エネルギー関連銘柄を担当する証券アナリストとして勤務し
ていた（乙５）。
(イ)Ｚ９は，９月上旬頃までに，他部署の職員から，Ｚ７の公募増資が
公表された後の投資家への説明会と予想されるスケジュールを打診され
たことなどから，Ｚ７が公募増資を行う可能性があると認識した（乙５）。
(ウ)Ｚ４證券の○部の業務管理者を務めていたＺ１１は，平成２２年当
時，Ｚ４證券が引受幹事証券会社を務める公募増資等のエクイティ・ファ
イナンス案件において，実施企業の調査を担当するアナリスト等を事前
にイン登録する作業にも従事していた（乙１３）。
Ｚ１１は，９月１５日，Ｚ９に対し，「実際にレポート等が発行され
ていたら，そのレポートの通番を教えてください。コンプラ対策です。
過去レポートを社内ポータル上で見られないようにしないと法令違反に
なるケースがあります。」などと記載した電子メールを送信した（乙５）。
なお，Ｚ４證券では，職員や一部の投資家のみ閲覧可能なグローバル・
リサーチ・ポータルという共有サイトがあり，アナリスト・レポートも
同サイト上に掲載されるところ，上記エクイティ・ファイナンス案件の
公表日の夕方から一定期間，該当銘柄に関するアナリスト・レポート（過
去に作成されたものを含む。）は閲覧できないようにされることになっ
ていた（乙１３）。
(エ)Ｚ９は，９月２２日，本件公募増資についてイン登録され，本件公
募増資が同月２９日に公表されることを知った（乙３）。
ウＺ１０について
(ア)Ｚ１０は，平成２２年当時，Ｚ４證券の機関投資家営業二部におい
て，公募増資等のファイナンス案件に関する部内の取りまとめ等を行う
募集担当を務めていた（乙１，２）。
(イ)Ｚ１０は，機関投資家営業二部長から，翌月に予定されている募集
案件の大まかな予定を伝えられ，機関投資家営業二部の営業員の休暇取
得が，重要案件の予定と重ならないように，営業員の休暇管理を指示さ
れていた（乙１）。
(ウ)Ｚ４證券においては，夏季休暇は毎年９月末までの間に取得するこ
とができるとされていたところ，機関投資家営業二部において，８月後
半頃，全ての営業員に対して，９月最終週（２７日月曜日から３０日木
曜日）における夏季休暇の取得は控えるように指示された（甲３９，乙
２，証人Ｚ３）。
(エ)Ｚ１０は，９月２４日，本件公募増資についてイン登録され，本件
公募増資が同月２９日に公表されることを知った（乙３）。
(3)９月上旬におけるＺ３の行動等
ア原告は，９月７日，インターネット上のチャットを通じＺ６に対して，
「Ｚ４の政治アナリストとの一対一のミーティングは役に立った。（中略）
ところで，９月の第５週については，Ｚ４ガイ（Ｚ４myguy）は，休み
を取ることができない。ご参考まで。これをＺ２８に伝えておいてよ。と
りあえず。」という英文のメッセージを送信した（乙４７）。
なお，Ｚ２は，Ｚ２９合同会社とコンサルティング契約を締結していた
ところ（乙７），上記のＺ２８とは，同社に勤務するＺ２８のことを指す
（乙４０，４６）。また，原告は，Ｚ３のことを意味するものとしてＺ４
ガイという表現を用いていた（甲４０，原告本人）。
イＺ３は，９月８日，自身が担当する顧客であるＺ１３（Ｚ１２Limited
のパートナー）から，他の証券会社の営業員がＺ７の公募増資のうわさを
聞いたので確認してくれないかという連絡を受けた（甲３９，乙１８，３
１，４８，証人Ｚ３）。
Ｚ３は，上記連絡を受けて（甲３９，乙４８），９月８日及び同月９日，
Ｚ９に対して，Ｚ９が担当するＺ７を含む電力会社や石油関連会社等のバ
リュエーションシートの送付を依頼する旨の電子メールを送信し，Ｚ９は，
同各日，Ｚ３に対して，上記バリュエーションシートを電子メールにて送
信したところ，これにはＺ７に関する記載もあった（乙３２）。なお，バ
リュエーションシートとは，複数の銘柄について格付け等の情報を一覧に
したシートであり，公募増資やＭ＆Ａが予定されている，倒産の可能性が
あるなどの事情がある会社については，上記シートから当該会社に関する
情報が削除される場合がある（甲３９，乙３１）。
ウ(ア)原告及びＺ６は，９月９日，チャットを通じて以下の内容の英文の
メッセージを送受信した（甲４２の１，乙６）。
原告「Ｚ４ガイが，昨日Ｚ７の案件のうわさを聞いたと言っている。」
（原文「Ｚ４guysaying-Ｚ７rumoreddealyesterday..?」）
Ｚ６「ああ，誰かも自分にＺ７かもしれないと言った。」
原告「彼は，アナリストに確認したんだけど，彼らはそう思わない
んだって。資源か公益などのうわさからＺ７ということになっ
たんだろうか？もっとも，彼はまだ▲１のような気がするらし
いんだけど。」（注・▲１とはＺ１４の証券コードである。）
(イ)なお，８月１９日のＺ２７新聞には，「Ｚ１４，環境車時代も収益」，
「資源開発会社に軸足」との見出しで，「Ｚ１４は２０１２年度までの
３カ年で９６００億円の投融資を計画。このうち５２００億円を金属・
石油の開発や権益取得に充てる。」，「狙いは『資源開発会社』への大
胆なシフトだ。」という記載のある記事が掲載されていた（甲２７）。
(4)本件経営ビジョンの発表後のＺ３の行動等
アＺ３は，９月１４日，原告やＺ１３に対して，Ｚ７による同月１３日の
本件経営ビジョンの発表について，「他社のレポートですが，Ｚ７に関し
て，『Ｚ７は有利子負債の増加を回避としているため，資本を２．５兆円
積み増す意向。Ｚ７は，増資よりも営業キャッシュフローでの蓄積と述べ
た』との一文がありました。」と記載した電子メールを送信した（甲３６，
乙１８）。「他社のレポート」とは，上記(1)ウ(エ)のＺ２５証券株式会
社のレポートのことを指す。
Ｚ３は，９月１４日，Ｚ１３から「Ｚ９さんは何て言ってますか？」と
いう電子メールを受信し（甲３６，乙１８），Ｚ９に対して，上記レポー
トを引用して，「これ，コメントできますか？」と記載した電子メールを
送信したが（乙３２），Ｚ９から確たるコメントは得られなかった（甲３
９，乙３１）。
イ原告及びＺ６は，９月１４日，チャットを通じて以下の内容の英文の
メッセージを送受信した（甲４２の１，乙６）。
原告「ところで，▲２の件で，ちょうど今，Ｚ４ガイが電話してきた。
１兆円規模の投資を今後１０年間で行うとＺ２７が報じている。
株はこの頃売られている。何か聞いてる？Ｚ４ガイは依然として
▲１らしいと言っている。まだ全然はっきりしない。」（注・▲
２とはＺ７の証券コードである。原文「▲２-bytheway..justＺ
４guycalled.today'sＺ２７saying1trnyinvestingfor
10yrs.Stockhasbeensoldthesedays,..youhearingany?Ｚ
４guysaysstillfeellike▲１tho..notsuresureyetso.」）
(5)９月１６日頃から同月２４日までのＺ３の行動等
アＺ３は，９月１６日，担当する顧客２社（原告は含まれない。）に対し
て，「Ｚ１４（株）（▲１），Ｚ７(株)（▲２），さらに，（株）Ｚ３０
（▲３）も，公募増資のうわさがあります。」，「けれども，（株）Ｚ３
０のＺ３１会長は，はっきりとローンチ（公募増資）の可能性を否定した
ようで，なさそうです。Ｚ７(株)とＺ１４（株）は，ありそうです…」，
「Ｚ７(株)は，社債や借入により借り換えが可能です。したがって，１０
０％の自信はありませんが，Ｚ１４（株）のほうが，より可能性がありま
す。」という内容の英文の電子メールを送信した（甲４１の１，乙３５）。
Ｚ３は，９月１７日，担当する多数の顧客（原告を含む。）に対して，
買いの推奨銘柄として，Ｚ３２，Ｚ３３及びＺ３４，売りの推奨銘柄とし
て，Ｚ７及びＺ１４を挙げた電子メールを送信した（乙３４）。
イＺ３は，９月２１日，Ｚ９に対して，Ｚ７の公募増資について尋ねたと
ころ，Ｚ９は，可能性は否定できない，やってもおかしくないと答えた（甲
３９，乙４，１１，４８，証人Ｚ３）。
その際，Ｚ３は，Ｚ９に対して，Ｚ１４の公募増資についても尋ねたと
ころ，Ｚ３は，Ｚ９がＺ１４の公募増資については否定的であると受け止
めた（乙６，証人Ｚ３）。
ウ(ア)Ｚ３は，９月２１日，担当する顧客２社（原告は含まれない。）に
対して，「私は，▲２Ｚ７のショート売りを推奨します。」，「Ｚ７は，
少なくとも１兆円の海外投資を公表しました。」，「私は，Ｚ３５やＺ
３６などの格付けを維持するためのエクイティファイナンスリスクがあ
ると考えています。」，Ｚ７の「デッドエクイティレシオは，他の電力
セクターのＺ３７，Ｚ３８と比較しても，非常に低いです。」という内
容の英文の電子メールを送信した（甲４１の１，乙３５）。
(イ)Ｚ３は，９月２１日，担当する多数の顧客（原告を含む。）に対し
て，売りの推奨銘柄として，Ｚ３９，Ｚ４０及びＺ７（買いの推奨銘柄
はなし。）を挙げた電子メールを送信した。なお，Ｚ３は，同月２２日
から同月２８日までの間に，４回，同様の電子メール（下記クの電子メー
ルは含まれない。）を送信したが，これらにおいては推奨銘柄としてＺ
７は挙げられていない。（乙３４）
エ原告及びＺ６は，９月２１日，チャットを通じて以下の内容の英文のメッ
セージを送受信した（甲２８の１，４０，４２の１・２，乙６）。
原告「ところで，Ｚ４ガイが電話してきた‐アナリストが▲１につい
ては否定的だったので，▲２の方がありそうな気がする。」（原
文「bytheway,Ｚ４guycalled-morefeellike▲２,asAnalyst
kindofdenying▲１so.」）
Ｚ６「オッケー，素晴らしい。今週はちょっと様子を見ようかな。」
原告「▲２には，綱引き状態になる材料がいくつもありますね。中間
配当がある。しかし，ガイジンが輸出業者に資金シフトしている
のが逆風になっている。加えてもしこの案件があれば」
オＺ４證券○部の担当者は，９月２２日，Ｚ４證券内の多数の者に対して，
同月２１日現在のカバレッジリストを電子メールで送信したところ，同リ
ストからＺ７の表記は外されていた（乙３，１２）。
カＺ３は，９月２４日までに，Ｚ１０に対し，９月の最終週に休暇を取得
することが可能かどうかを聞いたところ，Ｚ１０は，忙しくなりそうです
と答えた（甲３９，乙３１，証人Ｚ３）。
キＺ３は，９月２４日まで（下記クの電子メールを送信する以前）に，Ｚ
１０に対し，９月下旬に顧客とのディナーの予定を入れることができるか
どうかを問い合わせた（甲３９，乙４，証人Ｚ３）。
クＺ３は，９月２４日（金曜日）午前９時頃，担当する多数の顧客（原告
を含む。）に対して，「公募増資がうわさされているＺ１７，Ｚ１８，Ｚ
１９，Ｚ２０，Ｚ２１，Ｚ７は売りを推奨する。」という内容の英文の電
子メールを送信した（甲３９，４３，証人Ｚ３）。
(6)９月２７日における原告及びＺ６のチャット等
ア原告は，９月２７日（月曜日）午前９時前頃，Ｚ３に対して，「Ｚ３さ
ん？いらっしゃいますか？」という電子メールを送信し，Ｚ３は，その直
後，原告に対して，「今かけますね。」という電子メールを送信した（甲
３６）。
イ原告及びＺ６は，９月２７日午前１０時２６分頃から４２分頃までの間
に，チャットを通じて以下の内容の英文のメッセージを送受信した（甲２
８の１，４０，４２の１・２，乙６）。
原告（１０時２６分）「先週の金曜日の取引のことです。‐Ｚ４全体で
は，１７００億円の売り，２１００億円の買い（ＤＭＡ電子取引
を含む）で，差引き４００億円の買越しでした。３００億円超の
買い注文があったことを確認している。でも，それがＧＩＣかど
うかは確認できていない。しかし，アジア系のガイジンであった
だろうことは間違いないと思います。こうしたグローバルファン
ド，あるいは，ＳＷＦは，グローバルに買い注文を出し続ける可
能性があり，月末と月初に向けての調整に関して，まだ買いを終
えていないかもしれないと思います。他の証券会社を通じて今日
もどこかで買い注文が行われている可能性がある。」（注・ＧＩ
Ｃとはシンガポール政府系ファンドのこと，ＳＷＦとはソブリ
ン・ウェルス・ファンドの略称。）
Ｚ６（１０時２８分）「goodstuffＺ４１から電話ありましたか？」
（注・Ｚ４１とは，原告及びＺ６の元同僚のＺ４１のこと。）
原告（１０時２８分）「いいえ！！」
Ｚ６（１０時２９分）「彼は愚か者ですね，僕が思っていたよりも。」
原告（１０時２９分）「ところで，Ｚ４ガイが只今私の携帯電話にメッ
セージを送ってきた‐案件は２９日のような気がする」（原文「by
theway,Ｚ４guyjustsentmsgonmymobile–Dealwillbe
29th(feellike)」）
Ｚ６（１０時３４分）「すばらしい。どうも」
原告（１０時３８分）「依然として，▲２だろうだって」（原文「▲２feel
likestilldatte.」）
原告（１０時３８分）「今，携帯で」（原文「onmobilenow.」）
Ｚ６（１０時３８分）「ああ，明確に売りに一層拍車がかかっています。」
原告（１０時４２分）「▲２が２９日だろうということをＺ２８に伝え
てくれた？」
Ｚ６（１０時４２分）「いいや，だけど伝えるよ。」
原告（１０時４２分）「よろしく。」
ウ原告及びＺ６は，９月２８日午後２時４６分頃から５３分頃までの間に，
チャットを通じて以下の内容の英文のメッセージを送受信した（甲２８の
１，４２の１，乙６）。
原告「▲２はうまくポジションをもったでしょ？」
Ｚ６「はい。」
原告「ははは」
Ｚ６「素晴らしい。」
原告「私は，昨日売ったよ。よかった！あなたは，２９日についてＺ２
８に話してくれたんでしょ？」
Ｚ６「ああ。」
原告「よかった。」
（中略）
Ｚ６「みんな，案件はＺ４だと言っている。」
原告「それはないよ。」
原告「絶対▲２。」
エＺ６及びＺ４２証券株式会社のＺ４３は，９月２８日午後２時５０分頃
までに，以下の内容の英文の電子メールを送受信した（甲７）。
Ｚ４３「Ｚ４證券株についてのうわさだ。別のファイナンスがあるらし
い。古いうわさなんだけど，今日何か聞いている？」
Ｚ６「確かにＺ４證券株のことでメールを送ってきた人がいた。とはい
え，正確な情報とは思えない。たぶん，あり得るのは▲２の方
だ。そういうメールを送ってくれた人がいる。Ｚ７株は大きく
値崩れしている。」
Ｚ４３「でも，Ｚ７は融資を受ければ済むんじゃないの。銀行はどこも
みな進んで融資するだろう。銀行は融資先に困っているんだか
ら。その話には，無理があると思う。情報源は信頼できるの？」
Ｚ６「ガイジン証券営業員だ。間違っているかもしれない。でも上層部
と話ができる人だ。だから，正しいかもしれない。現に株価は
そのように動いている。」
(7)本件売付け等
ア原告は，９月２７日午後２時５８分以降，本件売付けをした（前提事実
(2)）。
イＺ６は，９月１５日から１０月４日にかけて，別表「Ｚ７株注文約定
一覧（Ｚ５Ｚ６）」のとおり，東京証券取引所において，証券会社を介す
るなどして，Ｚ５名義及びＺ５の発注を受託している証券会社名義の証券
口座により，Ｚ７の株式を売買した（甲４，乙２２ないし２４，２７，２
８）。
ウ処分行政庁は，平成２５年６月２７日付けで，原告に対し本件決定をす
るとともに，Ｚ５に対し，課徴金１４６８万円を同年８月２８日までに国
庫に納付することを命ずる旨の決定をした。同決定においては，上記イの
うち平成２２年９月２８日午前９時から午後２時３４分までの間に，Ｚ７
の株式合計３万５０００株を合計８０５１万８９００円で売り付けたこと
が，法１７５条１項１号，１６６条３項に該当するとされた。なお，同決
定時には，Ｚ５は，上記違反事実を認めていた。（甲１）
２上記１の事実認定に関する補足説明
(1)９月９日，同月１４日及び同月２１日のチャット
ア原告は，９月９日のチャットにおいて送信した「Ｚ４guysaying-Ｚ７
rumoreddealyesterday..?」というメッセージにつき，「Ｚ４の証券営業
員が言っています。昨日，Ｚ７の公募増資のうわさが（市場に）出ました
か？」という意味であり，「昨日，Ｚ７の公募増資のうわさが（市場に）
出ましたか？」という部分は，Ｚ４guyの発言ではなく，原告の発言であ
ると陳述する（甲２８の１）。
しかし，「Ｚ４ガイが言っている」としながら，その後の文章がＺ４ガ
イの発言ではないというのは極めて不合理な説明である。原告が，Ｚ６に
対してＺ７の公募増資のうわさを聞いたかどうかを質問するだけであれば，
「Ｚ４guysaying」という部分は不要であるし，Ｚ６が「昨日」うわさを
聞いたかと質問するのも意味不明であり，「昨日」という部分は，Ｚ４ガ
イが昨日，Ｚ７の案件のうわさを聞いたという意味にしか考えられない。
したがって，原告の上記陳述を採用することはできず，このメッセージの
訳文としては認定事実(3)ウ(ア)のとおりとするのが相当である。
イ原告は，９月１４日のチャットにおいて送信した「▲２-bytheway..just
Ｚ４guycalled.today'sＺ２７saying1trnyinvestingfor10yrs.
Stockhasbeensoldthesedays,..youhearingany?Ｚ４guysaysstill
feellike▲１tho..notsuresureyetso.」というメッセージのうち，
「１兆円規模の投資を今後１０年間で行うとＺ２７が報じている」，「株
はこの頃売られている」という部分は，Ｚ４ガイの発言ではないと陳述す
る（甲２８の１）。
しかし，上記アと同様，「Ｚ４ガイが電話してきた」としながら，その
後の文章がＺ４ガイの発言ではないというのは極めて不合理な説明であり，
少なくともＺ２７新聞の報道内容の説明は，原告がＺ４ガイから聞いた話
と読むべきである（原告が，Ｚ２７新聞を読んで，その内容を伝えるとい
うなら，「justＺ４guycalled.」の部分は不要である。）。
ウ原告は，９月２１日のチャットにおいて送信した「bytheway,Ｚ４guy
called-morefeellike▲２,asAnalystkindofdenying▲１so.」と
いうメッセージにつき，「ところで，（知り合いの）Ｚ４の証券営業員が
電話してきました。私は，Ｚ７の方がありそうな気がします。アナリスト
は，なんだかＺ１４は否定的だったようですし。」という意味であり，「more
feellike▲２,asAnalystkindofdenying▲１so.」の部分はＺ４guy
の発言ではなく，原告の発言であると供述する（甲２８の１，４０，４２
の２，原告本人）。
しかし，原告は，「asAnalystkindofdenying▲１so.」という部分
は，Ｚ３からこのままを聞いたというよりは，Ｚ３が何らかの形でアナリ
ストが何だか否定的だったような印象を受けていて，それを原告が聞いた
のだと思うとも供述しており（原告本人），原告も，Ｚ３から聞いた内容
そのままかはともかく，Ｚ３から聞いたことであるとは認めている（少な
くとも，原告が「Analyst」から直接聞いたことを記載したものではないこ
とは明らかである。）。
「morefeellike▲２」という部分は，「Ｚ４guycalled-」に続けて
記載されており，Ｚ４ガイの発言ではないというのは極めて不合理な説明
であり，その後の「asAnalystkindofdenying▲１so.」という部分が，
Ｚ３から聞いたものであるのに，「morefeellike▲２」という部分だけ
が，原告の発言とは読みようがない。したがって，原告の上記供述を採用
することはできない。
もっとも，証券取引等監視委員会証券調査官は，「アナリストがＺ１４
については否定したので，Ｚ７について，Ｚ１４よりも可能性が高いとの
こと。」と訳しているが（乙６），「kindof」や「feellike」という部
分を捨象しており，このメッセージの訳文としては認定事実(5)エのとおり
とするのが相当である。
(2)認定事実(5)キのＺ３のＺ１０に対する問合せについて
アＺ３の平成２４年４月２４日付け質問調書には，「私は，平成２２年９
月下旬ころ，私の担当する機関投資家のディナーを平成２２年９月２９日
に入れようと考え，確か，募集担当者に確認したところ，その日は，何か
があるかもしれない。規模は大きいかもしれないなどと言われたと記憶し
ています。」という記載があり（乙４），Ｚ３の陳述書にも同旨の記載が
ある（甲３９）。Ｚ３は，本件決定に係る審判手続の参考人審問において，
指定職員から上記質問調書の内容を読み上げられ，間違いないかと質問さ
れて，「はい。その言葉どおりにそのままＺ１０と話したかどうかはわか
りませんけれども，そのような内容の趣旨だったかと思います。」と答え
ている（乙４８）。
しかし，Ｚ３は，証人尋問において，上記質問調書作成時，９月２９日
にディナーの予約を入れようとしたという日付を特定した明確な記憶はな
く，９月下旬頃にディナーの予約を入れようとしたという記憶があっただ
けである，Ｚ１０からどのような回答であったか明確な記憶はなかったと
証言する。
イ上記アのように，Ｚ３は，証人尋問において，質問調書，陳述書及び参
考人質問における供述内容を変遷させており，特に，陳述書において明確
な記述がある上，参考人審問において端的な質問に対し間違いない旨述べ
ている。
もっとも，Ｚ３は，証人尋問において，証券調査官から９月２９日頃に，
顧客とのディナーや休暇等について何か記憶がないか執拗に質問され，質
問調書が作成された平成２４年４月２４日の時点では日付を特定した記憶
がなく，９月下旬頃にディナーの予約を入れようとしたと述べただけであ
る旨証言し，また，Ｚ１０の回答についても，その前後にＺ１０から同じ
ようなことを言われたことがあり，９月下旬頃も同じような回答だったの
ではないかと考えて，証券調査官に話したと証言しており，これらの説明
をあながち不合理であると断ずることはできない。
一方，Ｚ１０は，後記３(4)イ(ア)のとおり，上記Ｚ３とのやり取りの時
点において，本件公募増資についてイン登録されておらず本件公募増資の
公表日を知っていたとは認められない上に，Ｚ３からの休暇等の取得の可
否に対しては社内の人間関係を考慮して応じていたが，同時にこれを警戒
していたものであり（乙１），仮にＺ３が日付を特定して休暇等の取得の
可否を尋ねた場合に，Ｚ３の上記質問調書等における供述のように当該日
付の日に重要事実に係る公表等が行われることを強く示唆するような回答
をなし得たのか否かについて疑問を容れる余地があるところ，Ｚ１０の質
問調書（乙１，２）には上記Ｚ３とのやり取りに関する具体的な記載はな
く，その他，Ｚ３の上記供述を裏付ける証拠はないのであって，本件証拠
上，これをそのまま採用することは困難といわざるを得ず，認定事実(5)
キの事実の限度で認定するのが相当である。
(3)９月２７日のチャット
ア原告は，９月２７日のチャットにおいて送信した「bytheway,Ｚ４guy
justsentmsgonmymobile–Dealwillbe29th(feellike)」というメッ
セージにつき，「ところで，Ｚ４の証券営業員が，私の携帯電話にちょっ
とメッセージを送信してきました。私は，公募増資の実施公表は２９日に
なるだろうと思います（そんな気がするのです）。」という意味であり，
「Dealwillbe29th(feellike)」の部分は，Ｚ４ガイのメッセージの内
容ではなく，原告自身の推測を述べたものである，「bytheway,Ｚ４guy
justsentmsgonmymobile」と記載したのは，同チャットより前にされ
た午前１０時２６分の原告のチャット（Ｚ４全体で１７００億円の売り，
２１００億円の買いがあったことなど）を受けたものであり，これがＺ４
ガイのメッセージの内容であったと供述する（甲２８の１，４０，４２の
２，原告本人）。
しかし，「Ｚ４ガイがメッセージを送ってきた」としながら，その後の
文章がそのメッセージの内容ではないというのは極めて不合理な説明であ
り，午前１０時２６分のチャットが，その後若干のやり取りを経てされた
チャットにおいてＺ４ガイのメッセージの内容であったと説明するという
のも不合理である。原告は，午前１０時２６分のチャットは，本来，もっ
と早い時間帯に送信しなければならないものであり，このように送信が遅
くなったのは，Ｚ４ガイからの連絡が遅かったからであるということを伝
えるために「bytheway,Ｚ４guyjustsentmsgonmymobile」と記載
したと供述するが（原告本人），チャットの経過からしてそのように考え
ることは到底できない。したがって，原告の上記供述を採用することはで
きず，このメッセージの訳文としては認定事実(6)イのとおりであり，「案
件は２９日のような気がする」という部分は，Ｚ４ガイのメッセージの内
容と認めるのが相当である（なお，認定事実(3)アによれば，Ｚ４ガイとは
Ｚ３のことを指す。）。
そうである以上，Ｚ３は，この直前に，原告の携帯電話にその旨の電子
メールを送信したことが推認される（「sentmsg」という以上，電子メー
ルを送信したものと考えられる。甲４０）。
イその後，原告は，「▲２feellikestilldatte.」というメッセージを
送信したところ，「▲２のような気がする『だって』。今でもなお，そう
いう気がしているそうです。」という意味であると供述するところ（甲２
８の１，４０，４２の２，原告本人），feellikeのニュアンスはともかく，
これがＺ３の発言内容を指すことは原告も認めるところである（「datte」
とある以上，原告の認識を示すものと解することはできない。）。
ウ原告は，「onmobilenow.」は「今，携帯電話で電話中です。」という
意味であると供述するが（甲４２の２，原告本人），陳述書等においては
「今，携帯電話でそう言っていました。」という意味であると陳述してい
た（甲２８の１，４０）。
いずれにせよ，上記イのとおり，「▲２feellikestilldatte.」とい
う部分は，Ｚ３の発言内容（又は電子メールの内容）であり，「onmobile
now.」の部分は，「▲２feellikestilldatte.」の部分がＺ３からまさ
に連絡を受けた内容を示す趣旨に理解される。
この点について，原告は，「bytheway,Ｚ４guyjustsentmsgonmy
mobile–Dealwillbe29th(feellike)」という午前１０時２９分のチャッ
トと「▲２feellikestilldatte.」という午前１０時３８分のチャット
の間の９分間に，Ｚ３から原告に電話があったと思うとした上で，Ｚ３が
午前１０時２９分のチャットの直前に「Ｚ７の公募増資実施公表は２９日
らしい」と伝えたのだとすれば，その後の電話で原告がＺ３はＺ７のよう
な気がしていると受け止めるような会話がされるはずはないと供述する
（甲４０，原告本人）。
しかし，仮に，上記９分間の間に原告とＺ３が電話で話したという経過
があったとしても，Ｚ３が「案件は２９日のような気がする」という電子
メールを送信し，原告が電話でＺ３にどの案件かを確認して，「▲２feel
likestilldatte.」というチャットをしたということも考えられ，原告が
供述するように，電話で原告がＺ３はＺ７のような気がしていると受け止
めるような会話がされるはずはないなどということはできない。
エＺ３及び原告は，Ｚ３が，原告に対して，Ｚ７の公募増資の公表が９月
２９日にされることについて，推測を含め，伝達したことを否定するが（甲
４０，証人Ｚ３，原告本人），上記アないしウのとおり，同月２７日の原
告及びＺ６のチャットの内容から，Ｚ３が，原告に対して，Ｚ７の公募増
資の公表が同月２９日にされることに関する何らかの情報を伝達したこと
が推認されるのであり，この点を否定するＺ３及び原告の供述は採用でき
ない。
３争点(1)（Ｚ３が職務に関し重要事実を知ったか否か。）について
(1)本件公募増資の決定について
認定事実(1)ア，イによれば，Ｚ７においては，８月３０日までに，本件公
募増資を実施すること，及び，本件公募増資を９月２９日に決議し公表する
ことが決定されたと認めるのが相当である。
(2)Ｚ９及びＺ１０の認識について
アＺ９について
Ｚ９は，認定事実(2)イのとおり，９月上旬頃までに，他部署の職員から
Ｚ７の公募増資が公表された後の投資家への説明会と予想されるスケ
ジュールを打診され，Ｚ７が公募増資を行う可能性があると認識し，同月
１５日には，Ｚ１１から，アナリスト・レポートの通番の連絡を求める電
子メールを受信したのであって，認定事実(2)イ(ウ)のとおりのＺ４證券に
おけるアナリスト・レポートに関する取扱いや，Ｚ１１からコンプライア
ンス対策であるとか法令違反になるという説明が付されていたことにも照
らせば，Ｚ９は，その供述のとおり（乙５），同日の時点において，近い
将来，Ｚ７の公募増資が公表されることを認識したと認められる。
イＺ１０について
Ｚ１０は，認定事実(2)ウ(エ)のとおり，９月２４日，本件公募増資につ
いてイン登録され，本件公募増資が同月２９日に公表されることを知った
と認められる。
(3)９月２１日頃までのＺ３の認識について（Ｚ９とのやり取り等）
ア９月８日及び同月９日頃
Ｚ３は，９月８日及び同月９日，Ｚ９からＺ７に関する記載もされてい
るバリュエーションシートの送付を受けている（認定事実(3)イ）。
認定事実(3)ウ(ア)のとおりの原告及びＺ６のチャットからすると（原告
のメッセージにおける「Ｚ４ガイ」及び「彼」はＺ３のことであると認め
られる。），Ｚ３は，その頃，原告に対し，アナリストらに確認した結果，
アナリストらはＺ７が公募増資をするとは思っていないこと，Ｚ３自身と
してはＺ１４が公募増資を行うような気がすることを伝えたことが推認さ
れる。これによれば，Ｚ３は，Ｚ９及びＺ９以外のアナリストと接触した
ことがうかがわれるが，その結果，当該アナリストらから，どのような情
報を伝えられ，又は，伝えられなかったのかを認定するに足りる証拠はな
い。また，Ｚ３が，Ｚ１４のような気がすると言うほか，Ｚ９からＺ７に
関する記載も含むバリュエーションシートの送付を受けた事実にも照らせ
ば，この時点において，Ｚ３が，Ｚ７が公募増資を実施すると決定したこ
とを知ったものとは認められない。
イ９月１４日頃
Ｚ７は，９月１３日，本件経営ビジョンを発表したところ（認定事実(1)
ウ(ア)），Ｚ３は，原告やＺ１３に対して，「Ｚ７は，増資よりも営業キャッ
シュフローでの蓄積と述べた」という記載のあるＺ２５証券株式会社のア
ナリスト・レポートを紹介する電子メールを送信したほか，同電子メール
に対するＺ１３からの返信を受けて，Ｚ９に対して同アナリスト・レポー
トについてのコメントを求めたものの，Ｚ９から確たるコメントは得られ
なかったというのである（認定事実(4)ア）。
認定事実(4)イの原告及びＺ６のチャット（「Ｚ４ガイは依然として▲１
らしいと言っている。」）によれば，Ｚ３は，９月１４日頃，原告に対し
て，Ｚ１４が公募増資を行う可能性について連絡したことが推認され，上
記アの事実やＺ３が本件経営ビジョンの発表を受けて送付した電子メール
の内容にも照らせば，Ｚ３は，この頃，Ｚ７よりもＺ１４の公募増資の可
能性の方が高いと考えていたことが認められ，Ｚ９から上記アナリスト・
リポートに関する確たるコメントを得られなかったことも踏まえると，こ
の時点において，Ｚ３が，Ｚ７が公募増資を実施すると決定したことを知っ
たものとは認められない。
ウ９月１６日
Ｚ３は，９月１６日，自身が担当する顧客２社に対して，Ｚ７よりもＺ
１４の方が公募増資を行う可能性がある旨の英文の電子メールを送信して
おり（認定事実(5)ア），上記イと同様，同日時点でも，Ｚ３が，Ｚ７が公
募増資を実施すると決定したことを知ったものとは認められない。
エ９月２１日
(ア)Ｚ３は，９月２１日，Ｚ９に対して，Ｚ７及びＺ１４の公募増資に
ついて尋ね，Ｚ９がＺ１４の公募増資については否定的であると受け止
めたことが認められる（認定事実(5)イ）。
もっとも，上記Ｚ３及びＺ９の会話については，認定事実(5)イで認定
した以上に具体的な発言や状況を認めるに足りる証拠はなく，特に，Ｚ
９がＺ１４の公募増資についてどのような発言をし，その結果，Ｚ３が
Ｚ９はＺ１４の公募増資については否定的であると受け止めたのかは明
らかではない。Ｚ７の公募増資についても，Ｚ９は，可能性は否定でき
ない，やってもおかしくないと答えたと認められるのみであり，上記(2)
アのとおり，Ｚ９は，この時点で，近い将来，Ｚ７の公募増資が公表さ
れることを認識していたとはいっても，少なくとも，９月２１日のやり
取りにより，Ｚ３に対して，Ｚ７が公募増資を実施すると決定したこと
を伝えたと認めることはできない。また，可能性は否定できない，やっ
てもおかしくないという回答からは，Ｚ９は，Ｚ７が公募増資を実施す
る可能性を否定しなかったといえるのみであり，Ｚ７が公募増資を実施
すると決定したことを示唆したということもできない。
(イ)９月２１日の原告及びＺ６のチャット（認定事実(5)エ）によれば，
Ｚ３は，原告に対して，アナリストがＺ１４の公募増資については否定
的であったので，Ｚ７の公募増資の方がありそうな気がすると電話で伝
えたことが推認される。
そうすると，Ｚ３が，Ｚ９との会話の結果，Ｚ１４とＺ７とを比較し
た場合に，Ｚ７の方が公募増資を実施しそうであるという感触を得たと
はいえるものの，認定事実(5)ウ(ア)のＺ３の電子メールからは，Ｚ３は，
Ｚ７の本件経営ビジョンの内容やデッドエクイティレシオに係る分析か
ら，Ｚ７の公募増資の可能性について推測したとも考えられ，上記(ア)
の検討を踏まえれば，Ｚ３が，同日時点で，Ｚ７が公募増資を実施する
と決定したことを知ったものとは認められない。
オカバレッジリスト
認定事実(5)オのとおり，９月２１日現在のカバレッジリストにおいて，
Ｚ７の表記は外されていたが，Ｚ３がこれを認識したと認めるに足りる証
拠はない。
(4)９月２４日頃のＺ３の認識について（Ｚ１０とのやり取り）
アＺ３は，９月２４日までに，Ｚ１０に対し，９月の最終週に休暇を取得
することが可能かどうかを聞いたり，９月下旬に顧客とのディナーの予定
を入れることができるかどうかを聞いたりしたことが認められる（認定事
実(5)カ，キ）。
イ(ア)Ｚ１０は，上記(2)イのとおり，９月２４日，本件公募増資につい
てイン登録され，本件公募増資が同月２９日に公表されることを知った
と認められるところ，Ｚ１０とＺ３との上記の各会話が，Ｚ１０がイン
登録された後のことであったのかどうかについて，Ｚ１０の質問調書
（乙１，２）には何らの記載もないし，Ｚ３は，Ｚ１０がイン登録され
たかどうかは，営業員には知らされていなかったと証言しており（甲３
９，証人Ｚ３），他にこの点を認めるに足りる証拠はない。そうすると，
Ｚ１０が，Ｚ３と上記の各会話をした際に，本件公募増資についてイン
登録されていたと認めることはできず，同各会話をもって，本件公募増
資が同月２９日に公表されることを知っているＺ１０から，Ｚ３に対し
て，この点が伝わったということはできないというほかない（なお，Ｚ
１０は，同月２４日のイン登録以前に本件公募増資がされることを知っ
ていたとは供述しておらず（乙１，２），他にそのように認めるに足り
る証拠もない。）。
(イ)また，Ｚ３は，８月頃，Ｚ１０が休暇を取得できると答えた時期に
公募増資が実施されたことがあり，Ｚ１０は，正確な情報を知らされて
いるわけではないか，わざと嘘を言っているかもしれないと考えていた
と証言している（甲３９，証人Ｚ３）。この点，Ｚ１０は，証券取引等
監視委員会の証券調査官に対して，たとえ案件が予定されても，悟られ
ないよう「大丈夫じゃないですか」などといつも同じ回答をしていたと
供述したことがあったが，証券調査官に追及されると心配したことや，
Ｚ３を庇おうとしたため，事実と異なる供述をしたと述べる（乙１）。
しかし，このＺ１０の説明は，いつのどの案件に関するＺ３とのやり取
りについて述べたものかも判然とせず，これをもってＺ３の上記証言が
直ちに採用できないものであるということはできない。そして，Ｚ３の
上記証言によれば，Ｚ３がＺ１０の回答をそのとおりに受け取ったのか
どうかについても慎重に検討する必要があるというべきである。
ウ(ア)認定事実(5)カ（Ｚ３が９月の最終週に休暇を取得することが可能
かどうか聞いたところ，Ｚ１０が忙しくなりそうですと答えた。）につ
いてみると，既に８月後半頃に営業二部の全ての営業員に対して９月最
終週に夏季休暇の取得を控えるように指示されていたから（認定事実
(2)ウ(ウ)），９月最終週が忙しくなりそうであるということは，上記
８月後半頃の指示の際の状況に変化がないことを述べるものにすぎな
い。
(イ)認定事実(5)キ（Ｚ３が顧客とのディナーの予定を入れることがで
きるか問い合わせた。）についてみると，本件証拠上，Ｚ３が９月２９
日にディナーの予定を入れようとしたところ，Ｚ１０が，その日は何か
があるかもしれない，規模は大きいかもしれないと答えたとは認定でき
ないことは，上記２(2)で説示したとおりであり，この際のＺ１０との
やり取りから，Ｚ３がＺ７が公募増資を実施すると決定したことやその
公表日について知ったとは認められない。
仮に，Ｚ１０がその日（９月２９日）は何かがあるかもしれない，規
模は大きいかもしれないと答えたということがあったとしても，上記
(3)のとおり，Ｚ３は，Ｚ９とのやり取りにより，Ｚ７が公募増資を実
施すると決定したことを知ったとは認められず，Ｚ１０の回答も，特定
の企業につき特定の事実があると示すものではないから，Ｚ３が，これ
により，Ｚ７の公募増資のことを指すと認識することはできない。この
時点で，Ｚ３が，Ｚ９とのやり取り等により，Ｚ７の方がＺ１４よりも
公募増資を実施しそうであるという感触を得ていたことを踏まえると，
Ｚ１０がいう「規模の大きい何か」とはＺ７の公募増資のことではない
かと推測することができたという余地がないではないが，それは飽くま
で推測の域を出るものではない。また，Ｚ１０の上記回答は，９月２９
日にディナーの予定を入れることができるかというＺ３の問いに回答
したものであるところ，上記イ(ア)のとおり，同回答はＺ１０がイン登
録された後にされたものとはいえず，Ｚ１０が９月２９日にＺ７につい
て公募増資が行われることを認識していたとはいえないことからすれ
ば，Ｚ１０が「その日」と回答した点は，Ｚ３の問いに対応させて回答
したということを超えて９月２９日に確定的に何かがあるという意味
まで含んだ発言であるとは必ずしも評価できない。したがって，これに
よりＺ３がＺ７の公募増資の実施を知ったと認めることはできない。
エＺ３は，認定事実(5)クのとおり，９月２４日午前９時頃，担当する多数
の顧客に対して，「公募増資がＺ１７，Ｚ１８，Ｚ１９，Ｚ２０，Ｚ２１，
Ｚ７は売りを推奨する。」という内容の英文の電子メールを送信している。
この電子メールにおいて，Ｚ３は，Ｚ１４を挙げずにＺ７を挙げている
から，９月２１日のＺ９との会話以前には，むしろＺ１４の方が公募増資
の可能性があると考えていた（上記(3)イ，ウ）ところ，同日のＺ９との会
話も踏まえて，その認識を改めたことが認められるものの，Ｚ１０に対す
る上記問合せをした後に送信された上記電子メールにはＺ７以外にも５社
の銘柄が挙げられており，やはり，Ｚ３が，Ｚ９やＺ１０との会話によっ
て，Ｚ７が公募増資を実施すると決定したことを知ったとは認められない。
また，Ｚ３は，認定事実(4)イ，(5)エのとおり，Ｚ９との接触の直後に，
原告に対してこれを踏まえた連絡をしているものの，Ｚ１０との各会話が
された直後に，原告に対してこれを踏まえた連絡をしたと認める証拠はな
い。仮に，被告の主張するようにＺ１０とのやり取りにより，Ｚ３が９月
２９日にＺ７の公募増資が公表されることを知ったというのであれば，Ｚ
３から原告に対してその情報が速やかに伝えられるはずであるところ，同
月２７日にＺ３から原告に対してＺ７の公募増資の公表日に係る情報が伝
えられた（後記(5)ア）際の原告とＺ６とのチャットでのやり取りの内容に
照らせば，当該情報はその時点で初めてＺ３から原告に伝えられたことが
うかがわれるのであるから，この点からも，Ｚ３がＺ１０との上記各会話
によりＺ７の公募増資の実施等を知ったとすることには疑問が残る。
オ以上のとおり，Ｚ３は，Ｚ１０との各会話により，Ｚ７が公募増資を実
施すると決定したことや，それが９月２９日に公表されることを知ったと
は認められない。
(5)９月２７日におけるＺ３から原告への連絡について
ア上記２(3)エのとおり，９月２７日の原告及びＺ６のチャットの内容から，
Ｚ３が，原告に対して，Ｚ７の公募増資の公表が同月２９日にされること
に関する何らかの情報を伝達したことが推認されるというべきであるが，
Ｚ３が送信した電子メールの具体的な内容を認める証拠はない。
原告がＺ６に送信したメッセージにおいては，「案件は２９日のような
気がする」（「willbe」，「(feellike)」），「▲２だろう」（「feellike」）
などと曖昧な表現が用いられており，Ｚ３は，原告に対して，Ｚ７の公募
増資の公表が９月２９日にされると確定的に伝えたのではなく，そのよう
な気がするなどの曖昧で不確定な表現を用いたことが推認される。
イＺ３は，９月２７日までの間に，Ｚ７の公募増資の公表が同月２９日に
されるといううわさに接したり，複数の情報を総合してそのように推察し
たりしたものと考え得るが，上記(3)，(4)で検討したように，Ｚ３が，Ｚ
９やＺ１０とのやり取りを通じて，Ｚ７が公募増資を実施すると決定した
ことや，それが同日に公表されることを知ったとは認められない。Ｚ３が
同月２７日に原告に電子メールを送信するなどしたことの直接の契機に
なったのが，認定事実(5)カあるいはキのＺ１０との会話であるとすれば，
上記(4)エのとおり，同日まで原告に対して連絡をしていないことは不可解
である。
Ｚ３が，Ｚ１０との上記会話の後，別の情報に接し，それに基づいて，
９月２７日に原告に電子メールを送信するなどしたとも考えられないでは
ないが，同日の原告とＺ６のチャットの内容を踏まえてみても，Ｚ３が，
Ｚ１０との上記会話の後，別の情報に接したはずであると断定することは
できないし，Ｚ３が接したと考え得る情報を具体的に認定することも到底
できない。
なお，認定事実(6)ウのとおり，原告は，９月２８日，Ｚ６に対して「絶
対▲２。」というチャットをしており，原告は，この時点でＺ７が公募増
資をするということに強い確信を持っていたことがうかがわれるが，他方
で，認定事実(6)エのとおり，原告と頻繁にやり取りをし，情報を共有して
いたＺ６が，同日，Ｚ７の公募増資に関して「間違っているかもしれない」
し，「正しいかもしれない」などとする電子メールを送信するなどＺ７の
公募増資について半信半疑であったことなどを踏まえると，上記以上にＺ
３の認識を具体的に認定することはできない。
ウ以上のとおり，９月２７日の原告とＺ６のチャットの内容から，Ｚ３は，
同日までの間に，Ｚ７の公募増資の公表が同月２９日にされるといううわ
さに接したり，複数の情報を総合したりしてＺ３自身がそのように推察し
たものと考え得るものの，それ以上に，Ｚ３の認識を具体的に推認するこ
とはできない。上記チャットの内容により，Ｚ３が，Ｚ７が公募増資を実
施すると決定したことや，その公表が同日にされることを知ったとは認め
られない。
(6)小括
以上のとおりであって，本件証拠上，Ｚ３が，本件公表前に，Ｚ７が公募
増資を実施すると決定したことや，それが９月２９日に公表されることを
知ったとは認められない。
第４結論
したがって，本件売付けは，その余の点について判断するまでもなく法１６
６条３項に該当せず，本件決定は違法であり，原告の請求は理由があるからこ
れを認容することとして，主文のとおり判決する。
東京地方裁判所民事第２部
裁判長裁判官林俊之
裁判官高橋心平
裁判官池田好英
別紙２
金融商品取引法の定め
１１６６条（会社関係者の禁止行為）
(1)１項
次の各号に掲げる者（以下この条において「会社関係者」という。）であっ
て，２条１項５号，７号又は９号に掲げる有価証券（政令で定めるものを除
く。）で金融商品取引所に上場されているもの，店頭売買有価証券又は取扱
有価証券に該当するものその他の政令で定める有価証券の発行者（以下「上
場会社等」という。）に係る業務等に関する重要事実（〔括弧内略〕）を当
該各号に定めるところにより知ったものは，当該業務等に関する重要事実の
公表がされた後でなければ，当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買そ
の他の有償の譲渡若しくは譲受け又はデリバティブ取引（以下この条におい
て「売買等」という。）をしてはならない。〔以下略〕
１号当該上場会社等（当該上場会社等の親会社及び子会社を含む。以下こ
の項において同じ。）の役員（〔括弧内略〕），代理人，使用人その他
の従業者（以下この条及び次条において「役員等」という。）その者
の職務に関し知ったとき。
２号当該上場会社等の会社法４３３条１項に定める権利を有する株主若し
くは優先出資法に規定する普通出資者のうちこれに類する権利を有する
ものとして内閣府令で定める者又は同条３項に定める権利を有する社員
（これらの株主，普通出資者又は社員が法人（〔括弧内略〕）であるとき
はその役員等を，これらの株主，普通出資者又は社員が法人以外の者であ
るときはその代理人又は使用人を含む。）当該権利の行使に関し知った
とき。
３号当該上場会社等に対する法令に基づく権限を有する者当該権限の行使
に関し知ったとき。
４号当該上場会社等と契約を締結している者又は締結の交渉をしている者
（その者が法人であるときはその役員等を，その者が法人以外の者である
ときはその代理人又は使用人を含む。）であって，当該上場会社等の役員
等以外のもの当該契約の締結若しくはその交渉又は履行に関し知ったと
き。
５号２号又は前号に掲げる者であって法人であるものの役員等（その者が役
員等である当該法人の他の役員等が，それぞれ２号又は前号に定めるとこ
ろにより当該上場会社等に係る業務等に関する重要事実を知った場合にお
けるその者に限る。）その者の職務に関し知ったとき。
(2)２項
前項に規定する業務等に関する重要事実とは，次に掲げる事実（１号，２
号，５号及び６号に掲げる事実にあっては，投資者の投資判断に及ぼす影響
が軽微なものとして内閣府令で定める基準に該当するものを除く。）をいう。
１号当該上場会社等の業務執行を決定する機関が次に掲げる事項を行うこ
とについての決定をしたこと又は当該機関が当該決定（公表がされたも
のに限る。）に係る事項を行わないことを決定したこと。
イ会社法１９９条１項に規定する株式会社の発行する株式若しくはその
処分する自己株式を引き受ける者（〔括弧内略〕）の募集（〔括弧内略〕）
又は同法２３８条１項に規定する募集新株予約権を引き受ける者の募集
ロないしヨ〔略〕
２ないし８号〔略〕
(3)３項
会社関係者（〔括弧内略〕）から当該会社関係者が１項各号に定めるとこ
ろにより知った同項に規定する業務等に関する重要事実の伝達を受けた者
（同項各号に掲げる者であって，当該各号に定めるところにより当該業務等
に関する重要事実を知ったものを除く。）又は職務上当該伝達を受けた者が
所属する法人の他の役員等であって，その者の職務に関し当該業務等に関す
る重要事実を知ったものは，当該業務等に関する重要事実の公表がされた後
でなければ，当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買等をしてはならな
い。
(4)４ないし６項〔略〕
２１７５条（会社関係者に対する禁止行為等に違反した者に対する課徴金納付
命令）
(1)１項
１６６条１項又は３項の規定に違反して，同条１項に規定する売買等をし
た者があるときは，内閣総理大臣は，次節に定める手続に従い，その者に対
し，次の各号に掲げる場合の区分に応じ，当該各号に定める額（次の各号の
うち２以上の号に掲げる場合に該当するときは，当該２以上の号に定める額
の合計額）に相当する額の課徴金を国庫に納付することを命じなければなら
ない。
１号１６６条１項又は３項の規定に違反して，自己の計算において有価証
券の売付け等（同条１項に規定する業務等に関する重要事実の公表がさ
れた日以前６月以内に行われたもの（当該公表がされた日については，
当該公表がされた後に行われたものを除く。）に限る。以下この号にお
いて同じ。）をした場合次のイに掲げる額から次のロに掲げる額を控
除した額
イ当該有価証券の売付け等について当該有価証券の売付け等をした価格
にその数量を乗じて得た額
ロ当該有価証券の売付け等について業務等に関する重要事実の公表がさ
れた後２週間における最も低い価格に当該有価証券の売付け等の数量を
乗じて得た額
２及び３号〔略〕
(2)２項〔略〕
(3)３項
前２項の「有価証券の売付け等」とは，有価証券の売付け，２条２１項２号
に掲げる取引（現実数値が約定数値を上回った場合に金銭を支払う立場の当事
者となるものに限る。）、同項３号に掲げる取引（オプションを付与する立場
の当事者となるものに限る。）その他の政令で定める取引をいう。
(4)４項〔略〕
(5)５項
１項１号ロの「業務等に関する重要事実の公表がされた後２週間における最
も低い価格」とは，１６６条１項に規定する業務等に関する重要事実の公表が
された時から２週間を経過するまでの間の各日における６７条の１９又は１３
０条に規定する最低の価格（〔括弧内略〕）のうち最も低い価格をいう。
(6)６ないし１２項〔略〕
３１７６条（課徴金の額の端数計算等）
(1)１項
１７２条から前条までの規定により計算した課徴金の額が１万円未満である
ときは，課徴金の納付を命ずることができない。
(2)２項
１７２条から前条までの規定により計算した課徴金の額に１万円未満の端数
があるときは，その端数は，切り捨てる。
(3)３項
１７２条から前条までの規定による命令を受けた者は，これらの規定による
課徴金を納付しなければならない。
(4)４項〔略〕
以上

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