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主文
１原判決中，別紙１記載の上告人らの被上告人Ａ及び
同Ｂに対する請求並びに別紙２記載の上告人らの被
上告人Ｙ５に対する請求に関する部分を除く部分に
つき，上告人らの敗訴部分を破棄する。
２前項の破棄部分のうち，別紙３記載の上告人らの請
求並びに別紙４記載の上告人らの被上告人Ａ及び同
Ｂに対する請求に関する部分につき，本件を東京高
等裁判所に差し戻す。
３第１項の破棄部分のうち，前項の部分を除く部分に
つき，被上告人らの控訴を棄却する。
４前項の部分に関する控訴費用及び上告費用は，被上
告人らの負担とする。
理由
上告代理人竹橋正明ほかの上告受理申立て理由（ただし，排除されたものを除
く。）について
１本件は，東京証券取引所に上場されていた被上告人Ｙ１の株式（以下「Ｙ１
株」という。）を取引所市場において取得した者又はその相続人である上告人ら
が，Ｃ社等の少数特定者が所有するＹ１株の数の割合が東京証券取引所の定める上
場廃止事由に該当するという事実があったにもかかわらず，被上告人Ｙ１が有価証
券報告書及び半期報告書（以下「有価証券報告書等」という。）に虚偽の記載をし
て上記事実を隠蔽し，また，Ｃ社がＹ１株の大量保有報告書に過少な数を記載する
などして上記事実の隠蔽に協力したことにより，損害を被ったと主張して，被上告
人Ｙ１，Ｃ社を吸収合併した被上告人Ｙ２，被上告人Ｙ１及びＣ社の代表取締役で
あった被上告人Ｙ３等に対し，不法行為等に基づく損害賠償を求める事案である。
上記の不法行為により上告人らに生じた損害の額が争点となっている。
２原審が確定した事実関係の概要は，次のとおりである。
(1)Ｙ１株は，昭和２４年に東京証券取引所に上場され，昭和４０年８月から
平成１６年１２月１６日まで継続して市場第一部に上場されていた。
(2)東京証券取引所においては，遅くとも昭和５７年１０月１日には以下の上
場廃止事由が定められ，これは平成１６年まで継続されていた（株券上場廃止基準
２条１項，昭和５７年１０月１日改正付則３項，５項）。
ア少数特定者持株数（所有株式数の多い順に１０名の株主が所有する株式及び
役員が所有する株式等の総数をいう。）が上場株式数の８０％を超えている場合に
おいて，１年以内に８０％以下とならないとき（以下「少数特定者持株数基準」と
いう。）
イ上場会社が財務諸表等又は中間財務諸表等に虚偽記載を行い，かつ，その影
響が重大であると東京証券取引所が認めた場合（以下「財務諸表等虚偽記載基準」
という。）
ウ公益又は投資者保護のため，東京証券取引所が当該銘柄の上場廃止を適当と
認めた場合（以下「公益等保護基準」という。）
(3)被上告人Ｙ１は，関東財務局長等に対して提出した昭和３２年３月期から
平成１６年３月期までの有価証券報告書等において，Ｃ社が所有するＹ１株の数に
つき，Ｃ社名義で所有する株式（以下「Ｃ社名義株」という。）の数のみを記載
し，他人名義で所有する株式（以下「他人名義株」という。）の数を記載せず，ま
た，Ｃ社名義株と他人名義株を合わせればＣ社が被上告人Ｙ１の発行済株式総数の
過半数を有する会社であったにもかかわらず，その旨の記載もしなかった（以下，
被上告人Ｙ１の有価証券報告書等における上記の内容の虚偽記載を「本件虚偽記
載」という。）。
(4)他方，Ｃ社は，平成２年の証券取引法の改正により提出が義務付けられた
大量保有報告書及びその変更報告書において，その所有するＹ１株の数を過少に記
載し，後記(7)の公表までの間，正確な数を記載した大量保有報告書及びその変更
報告書を提出しなかった。
また，Ｃ社は，平成７年以降，その所有するＹ１株の一部を他人名義株も含めて
売却し，さらに，平成１２年以降，相対取引でＹ１株を売却した際，Ｃ社名義株を
売却した上でその分の他人名義株をＣ社名義に書き換えるという処理をして，他人
名義株を減少させた。
(5)被上告人Ｙ１の代表取締役であった被上告人Ｙ３（昭和４０年１１月就任，
平成１６年４月１４日退任）及びＤ（同月８日就任）並びに被上告人Ｙ１の取締役
総務部長を経て代表取締役となったＹ４（昭和５１年６月取締役就任，平成８年６
月代表取締役就任，平成１６年４月８日代表取締役辞任）は，上記の各在任期間
中，本件虚偽記載の事実を認識しながら，その訂正を指示等することなく，これを
継続することを容認し，また，被上告人Ｙ３は，Ｃ社の代表取締役（昭和３２年１
０月就任，平成１６年１０月１３日辞任）としても，Ｃ社が所有する他人名義株の
存在や本件虚偽記載を認識しながらこれを公表しなかっただけでなく，上記(4)の
本件虚偽記載の隠蔽に積極的に関与した。
(6)被上告人Ｙ１の少数特定者持株数は，少数特定者持株数基準が施行された
昭和５７年１０月１日以降，平成１６年３月末まで継続して上場株式数の８０％を
超えていた。しかし，本件虚偽記載のある有価証券報告書等の記載の上では，少数
特定者持株数は，常に上場株式の８０％以下にとどまるものとされていた。
また，Ｃ社の所有するＹ１株の数が被上告人Ｙ１の発行済株式総数に占める割合
は，昭和３２年３月末以降，常に過半数であったが，本件虚偽記載により，有価証
券報告書等の記載上の上記割合は，常に半数以下にとどまるものとされていた。
(7)被上告人Ｙ１は，平成１６年１０月１３日，関東財務局長に対し，Ｃ社等
の所有する他人名義株の存在が判明したとして，公衆縦覧期間中である平成１２年
３月期から平成１６年３月期までの有価証券報告書等につき，Ｃ社等の所有する
Ｙ１株の数及び所有割合を訂正し，Ｃ社の表示を「その他の関係会社」から「親会
社」に訂正するなどした訂正報告書を提出し，その旨を公表した（以下「本件公
表」という。）。
(8)東京証券取引所は，平成１６年１０月１３日，Ｙ１株を少数特定者持株数
基準に係る猶予期間入り銘柄（その期間は同年４月１日から１年間）としたことを
公表するとともに，Ｙ１株について，財務諸表等虚偽記載基準及び公益等保護基準
に該当するおそれがあるとして，その該当の有無を認定する日まで監理ポストに割
り当てることを決定し，その旨を公表した。
東京証券取引所は，同年１１月１６日，Ｙ１株について，財務諸表等虚偽記載基
準及び公益等保護基準に該当するとして，同年１２月１７日に上場廃止とする旨を
決定し，上記決定内容及び同月１６日までＹ１株を整理ポストに割り当てる旨を公
表した。
Ｙ１株は，同月１７日，上場廃止となった。
(9)Ｙ１株の東京証券取引所における終値は，本件公表の日（なお，本件公表
前に同日の取引は終了していた。）である平成１６年１０月１３日が１株１０８１
円，上場廃止決定のあった同年１１月１６日が１株２６８円，最終取引日である同
年１２月１６日が１株４８５円であった。
その後，平成１８年２月に被上告人Ｙ１の会社分割など関係企業の再編が行わ
れ，被上告人Ｙ１の株主は，その所有していたＹ１株１株につきＥ社の株式（以下
「Ｅ社株」という。）１株を所有することとなった。上記の企業再編の際，Ｙ１株
は，１株９１９円と評価されて譲渡されるとともに，被上告人Ｙ１は，会社分割に
反対する株主からの株式買取請求にこれと同一の価格で応じた。
Ｅ社は，平成１９年５月２１日以降，単元未満株式の買取請求に対し，１株１１
７５円で買取りに応じている。
(10)上告人ら（ただし，本件訴訟係属中に承継が生じた者については第１審原
告らを指す。以下，承継前の時点における事実をいうときは同じ。）は，一般投資
家であり，第１審判決別紙「損害等一覧表」の「取得時期」欄記載の日（平成４年
１２月１０日から平成１６年１０月１３日まで）に取引所市場において「持ち株
数」欄記載の数のＹ１株を「取得価格」欄記載の１株当たりの価額で取得した（た
だし，上告人Ｘ８９〔同表記載の原告番号２４５〕が平成１６年１１月２日に売却
した１０００株を除く。）。
上告人らは，本件公表の時点で，上記一覧表の「持ち株数」欄記載の数のＹ１株
を保有しており，「売却時期」欄に年月日が記載されている株式（以下「処分株
式」という。）については当該年月日に「売却価格」欄記載の１株当たりの価額で
これを売却し，また，「売却時期」欄に「保有」と記載されている株式については
Ｙ１株に代わり同数のＥ社株（以下「保有株式」という。）を所有している。
(11)Ｃ社は，平成１８年２月１日，被上告人Ｙ２に吸収合併された。
Ｄは，平成１７年２月１９日死亡し，その相続人である被上告人Ｙ５は，限定承
認をした。
３上告人らは，本件虚偽記載により上告人らに生じた損害の額について，要旨
次のとおり主張している。
(1)主位的主張
本件虚偽記載がなければ上告人らがＹ１株を取得することはなかったから，Ｙ１
株を取得させられたこと自体が損害であり，対価として支出した取得価額の全額が
損害額となる。
(2)予備的主張１
上告人らは，本件虚偽記載によって，本来は上場を維持し得ない株式であるＹ１
株を上場株式としての付加価値（以下「上場プレミアム」という。）が上乗せされ
た対価で取得させられたから，上場プレミアム相当分が損害であり，取得価額と取
得時点での本来あるべき価額（想定価額）との差額が損害額となる。
(3)予備的主張２
本件虚偽記載がされた結果，Ｙ１株は本件公表後に市場価額が大幅に下落して上
場廃止となったから，本件公表後の株価下落分が損害となり，処分株式については
本件公表の日の終値と処分価額との差額が，保有株式については上記終値と事実審
の口頭弁論終結時の価額との差額が損害額となる。
４原審は，前記事実関係の下において，①被上告人Ｙ１，同Ｙ２及び同Ｙ３
は，全ての上告人らに対し，②Ｙ４は，同人が代表取締役を辞任した後に有価証
券報告書が提出された日の前日である平成１６年６月２８日までにＹ１株を取得し
た上告人らに対し，③被上告人Ｙ５は，Ｄから相続した財産の限度において，Ｄ
が代表取締役に就任した後に有価証券報告書が提出された日である同月２９日以降
にＹ１株を取得した上告人らに対し，それぞれ本件虚偽記載につき不法行為責任を
負うとした上で，本件虚偽記載により上告人らに生じた損害の額について次のとお
り判断して，上告人らのうち本件公表後にＹ１株を売却した者の請求を一部認容
し，その余の上告人らの請求を棄却すべきものとした。
(1)主位的主張について
上告人らの主位的主張は，取得したＹ１株が取得時点において無価値であったこ
とを前提とするものと理解するよりほかはないが，Ｙ１株は長年にわたって上場株
式として流通し，多数の売買取引がされてきたものであり，これが客観的に無価値
であったとはいえない。本件虚偽記載が株主の構成に関するものであって，会社の
収支や資産価値に直接関わるものではなかったことなどからすれば，上告人らは，
その取得時点で取得価額に相応した価値を有するＹ１株を取得したものといわざる
を得ないし，また，上告人らの取得行為自体に瑕疵はないから，Ｙ１株の取得自体
を損害とみることはできず，主位的主張は理由がない。
(2)予備的主張１について
上告人らの主張する上場プレミアム相当分の損害は，上告人らがＹ１株を取得し
た時点では未発生といえなくもない上，その額を数額的に把握することは困難であ
り，その主張に係る額を認めるに足りる証拠もないから，予備的主張１は理由がな
い。
(3)予備的主張２について
本件公表によりＹ１株の市場価額が急落するという事態は，本件虚偽記載が判明
することによって生ずべき減価が現実化したものということができる。
しかし，上告人らのうち本件公表後にＹ１株を売却した者については，本件公表
後いつの時点でＹ１株を売却するかは当該株主が諸般の事情を考慮して決断すべき
事柄であること，虚偽記載の公表直後はいわゆるろうばい売りが集中し，その市場
価額が客観的株価より過大に下落する傾向が見られること，本件虚偽記載は被上告
人Ｙ１の財務状況や企業価値そのものに関するものではなかったことなどに照らす
と，本件公表後のＹ１株の売却行為及びそれによる損失の発生が，全て本件虚偽記
載から通常生じ得る結果であるとまではいえない。本件虚偽記載により上記の上告
人らに生じた損害の額は，本件公表後のＹ１株の市場価額の推移やその後の関係企
業の再編の際におけるＹ１株の評価額等を総合勘案し，民訴法２４８条を適用し
て，処分株式１株につき１６０円と認定するのが相当である。
他方，上告人らのうち本件公表後もＹ１株を売却せず，代わりにＥ社株を取得し
た者については，原審口頭弁論終結時において，その保有するＥ社株の価額が，
Ｙ１株の本件公表の日の終値である１株１０８１円を下回っているとは認められな
いから，株価下落による損害を被ったとはいえない。
５しかしながら，原審の上記判断は是認することができない。その理由は，次
のとおりである。
(1)前記事実関係によれば，Ｙ１株に関しては，昭和３２年３月期以降本件虚
偽記載が継続され，上場廃止事由として少数特定者持株数基準が定められた昭和５
７年１０月１日以降継続して同基準に該当しており，現に，東京証券取引所は，本
件公表後，同基準に係る猶予期間の経過を待つことなく，財務諸表等虚偽記載基準
及び公益等保護基準に該当するとして本件公表後１か月余にして上場廃止を決定し
たというのであるから，仮に，被上告人Ｙ１が上告人らによるＹ１株の取得より前
に継続してきた本件虚偽記載をやめ，あるいは本件虚偽記載を訂正していた場合に
は，その後速やかにＹ１株につき上場廃止の措置が執られていた蓋然性が高く，少
数特定者持株数基準に該当する事実の解消に向けた行動が取られたとしても，Ｃ社
等の持株数に照らして上場廃止を回避するまでに至った可能性は極めて乏しかった
とみるべきである。そうであれば，一般投資家であり，Ｙ１株を取引所市場で取得
した上告人らにおいては，本件虚偽記載がなければ，取引所市場の内外を問わず，
Ｙ１株を取得することはできず，あるいはその取得を避けたことは確実であって，
これを取得するという結果自体が生じなかったとみることが相当である。その限り
において，上告人らの主位的主張は理由がある。
(2)このように，有価証券報告書等に虚偽の記載がされている上場株式を取引
所市場において取得した投資者が，当該虚偽記載がなければこれを取得することは
なかったとみるべき場合，当該虚偽記載により上記投資者に生じた損害の額，すな
わち当該虚偽記載と相当因果関係のある損害の額は，上記投資者が，当該虚偽記載
の公表後，上記株式を取引所市場において処分したときはその取得価額と処分価額
との差額を，また，上記株式を保有し続けているときはその取得価額と事実審の口
頭弁論終結時の上記株式の市場価額（上場が廃止された場合にはその非上場株式と
しての評価額。以下同じ。）との差額をそれぞれ基礎とし，経済情勢，市場動向，
当該会社の業績等当該虚偽記載に起因しない市場価額の下落分を上記差額から控除
して，これを算定すべきものと解される。
すなわち，上記投資者が上記株式を処分するまで又は事実審の口頭弁論終結時ま
でに上記株式の市場価額が種々の要因によって変動することは通例であるところ，
一般投資家である上記投資者は，当該虚偽記載がなければ上記株式を取得すること
はなかったとしても，取得した株式の市場価額が経済情勢，市場動向，当該会社の
業績等当該虚偽記載とは無関係な要因に基づき変動することは当然想定した上で，
これを投資の対象として取得し，かつ，上記要因に関しては開示された情報に基づ
きこれを処分するか保有し続けるかを自ら判断することができる状態にあったとい
うことができる。このことからすると，上記投資者が自らの判断でその保有を継続
していた間に生ずる上記要因に基づく市場価額の変動のリスクは，上記投資者が自
ら負うべきであり，上記要因で市場価額が下落したことにより損失を被ったとして
も，その損失は投資者の負担に帰せしめるのが相当である。したがって，経済情
勢，市場動向，当該会社の業績等当該虚偽記載とは無関係な要因に基づく上記株式
の市場価額の下落分は，当該虚偽記載と相当因果関係がないものとして，上記差額
から控除されるべきである。
以上の理は，虚偽記載の公表の前後を問わず当てはまるところであるが，虚偽記
載が公表された後の市場価額の変動のうち，いわゆるろうばい売りが集中すること
による過剰な下落は，有価証券報告書等に虚偽の記載がされ，それが判明すること
によって通常生ずることが予想される事態であって，これを当該虚偽記載とは無関
係な要因に基づく市場価額の変動であるということはできず，当該虚偽記載と相当
因果関係のない損害として上記差額から控除することはできないというべきであ
る。
(3)前記事実関係によれば，上告人らは，取引所市場においてＹ１株を取得し
た一般投資家であり，Ｙ１株の市場価額が虚偽記載とは無関係な要因に基づき変動
することを承知の上でこれを取得し，その後，開示された情報に基づきＹ１株を処
分するか保有し続けるかを自ら判断することができる状態にあったものということ
ができる。
そして，上告人らがＹ１株を取得してから本件公表までの間のＹ１株の市場価額
の下落については，一般的には，虚偽記載が公表されていない間には虚偽記載が市
場価額に影響を与えることは少なく，虚偽記載とは無関係な要因に基づくものであ
ることが多いと考えられるものの，前記事実関係によれば，本件公表前にＣ社が本
件虚偽記載に係る他人名義株を売却するなどして本件虚偽記載が一部解消されてい
たというのであり，その頃本件虚偽記載に起因してＹ１株の市場価額が下落してい
た可能性がある。他方，前記事実関係によっても，本件公表後のＹ１株の市場価額
については，上場廃止までの間に本件虚偽記載と無関係な要因による下落があった
ことはうかがわれないし，また，その後保有株式の価額が原審の口頭弁論終結時ま
でに更に下落したことはうかがわれない。
そうすると，本件虚偽記載と相当因果関係のある損害の額は，処分株式について
はその取得価額と処分価額との差額から，保有株式についてはその取得価額と事実
審の口頭弁論終結時の同株式の評価額との差額から，本件公表前の経済情勢，市場
動向，被上告人Ｙ１の業績等本件虚偽記載とは無関係な要因による下落分を控除し
て，これを算定すべきである。以上のようにして算定すべき損害の額の立証は極め
て困難であることが予想されるが，そのような場合には民訴法２４８条により相当
な損害額を認定すべきである。
６以上と異なる原審の判断には，判決に影響を及ぼすことが明らかな法令の違
反がある。論旨は，この趣旨をいうものとして理由があり，原判決中，本件上告の
対象となっている請求に係る上告人らの敗訴部分は破棄を免れない。そして，別紙
３記載の上告人らの請求並びに別紙４記載の上告人らの被上告人Ａ及び同Ｂに対す
る請求に関しては，本件虚偽記載と相当因果関係のある損害の額について更に審理
を尽くさせる必要があるので，上記破棄部分のうち上記各請求に関する部分につ
き，本件を原審に差し戻すこととする。また，以上に説示したところによれば，上
記各請求以外の請求に関しては，被上告人らの賠償すべき金額は，第１審判決が認
容し，上告人らが不服を申し立てていない金額を下回ることはないと認められるか
ら，上記破棄部分のうち同請求に関する部分につき，被上告人らの控訴を棄却する
こととする。
よって，裁判官全員一致の意見で，主文のとおり判決する。なお，裁判官田原睦
夫の補足意見，裁判官寺田逸郎の意見がある。
裁判官田原睦夫の補足意見は，次のとおりである。
本件につき主位的主張を採用すべきことについては，全裁判官の意見は一致して
おり，多数意見と寺田裁判官の意見の相違点は，本件における損害の捉え方であ
る。私は，多数意見に与する立場から，その点につき補足して意見を述べる。
１虚偽記載公表までの株価の変動について
(1)虚偽記載に関係しない株価の変動について
証券市場に上場されている株式は，多数意見にて指摘するとおり，我が国全体の
経済情勢，市場動向，当該会社を取り巻く業界の状況，当該会社の業績等虚偽記載
とは無関係な経済要因に基づいて変動する。
上告人らは，Ｙ１株（以下「本件株式」という。）を株価が上記のように変動す
るものとして取引所市場を通じて取得したものであり，虚偽記載が公表されるまで
は，虚偽記載がないものとしての市場株価でもって，随時市場で売却することがで
きたのであり，それに伴い利益を得あるいは損失を被ることがある立場にあった。
ところで，上告人らの主位的主張の論理をそのまま貫くと，本件虚偽記載がなけ
れば本件株式を取得することはなかったのであって，取得価額に相当する金員を支
出したこと自体が損害であり，事実審口頭弁論終結時までに本件株式を処分してい
るときには，取得価額と処分価額の差額が損害額となる。
そうすると，本件虚偽記載公表までに，市場で取得した本件株式の全部を処分し
て損失を被った者も，本件虚偽記載がなければ本件株式を取得しなかった以上，そ
の損失相当額を損害として主張できることとなる。また，仮に一部の上告人らが，
市場で取得した本件株式の一部を本件虚偽記載公表までに市場で売却して売却損を
被り，あるいは売却益を得ていた場合には，その売却損相当額も，本件虚偽記載公
表後に処分したことに伴う損害に付加して請求することができ，他方売却益相当額
については損益相殺すべきことになる。
しかし，かかる結論が導かれることについては，大方の理解を得ることは困難で
あろう。多数意見は，主位的主張の論理を貫くことによる上記の不合理を是正する
法律的説明として，相当因果関係の法理によったものと理解することができる。
このように，虚偽記載公表までの市場株価での処分による損失相当額が，本件株
式取得による損害との間に相当因果関係が認められない以上，その処分による損失
の前提となる取得価格から虚偽記載公表直前の市場価格までの下落金額相当額につ
いても，同様に相当因果関係が否定されてしかるべきである。
以上述べたところを纏めると，上告人らが本件株式を取得した後，虚偽記載公表
までの間に生じた虚偽記載に関係しない株価の変動を除外した上で算定される上告
人らの損害額は，取得価額から処分価額を差し引いて算出した一応の損害額から，
取得価格から虚偽記載公表直前の市場価格までの下落金額（ただし，市場価格が取
得価格を上回るときは零になる。）相当額を差し引いた金額が，損害額として一応
算定されることになる。
以上述べたところは，上告人らが本件事実審口頭弁論終結時に本件株式を保有し
ている場合には，処分価額に代えて同時点における評価額をもって算定されること
となるが，その算定手法は処分価額の場合と同様である。
(2)虚偽記載に関係する株価の変動について
虚偽記載が公表されるまでの株価の変動のうち，公表前に有価証券報告書等の記
載に変更を加えて虚偽記載を一部解消させたり，虚偽記載の解消目的等をもって大
量の株式を売却するなどすることにより，株価が通常の市場変動以上に下落するこ
とがあるが，これらの行為による株価の変動に関しては虚偽記載により投資家に正
確な情報が開示されていないのであるから，それによる下落金額相当額につき会社
が責めを負うべきことは当然である。
そして本件では，多数意見にても指摘するとおり，Ｃ社は平成７年以降本件虚偽
記載に係る他人名義株を売却するなどし，また，平成１２年以降に相当量の本件株
式を売却しているのであって，それに起因して本件株式の市場価格が下落していた
可能性が認められる。しかし，かかる下落について，市場における一般的な株価変
動の影響と分離してその下落への寄与部分を算定することは著しく困難であると推
認されるから，民訴法２４８条により相当な損害額を認定すべきである。
(3)小括
以上述べたところは，多数意見５(3)にて述べているところを解析したものであ
るが，それを算式で表すと以下のとおりとなる。
損害額＝｛取得価額－処分価額（又は，事実審口頭弁論終結時評価額）｝
－取得時から虚偽記載公表直前までの虚偽記載に起因しない下落額
２虚偽記載公表後の本件株式処分について
前項に述べた損害額の算定に当たり，株式の処分が適正になされているべきこと
はいうまでもない。そして，上場株式を市場で処分することは，原則として適正な
処分方法であるといえる。
また，多数意見にて指摘するとおり，虚偽記載公表後の株価の変動のうち，明ら
かに経済情勢の変動や市場動向等によると認められる変動部分は，本件虚偽記載と
の相当因果関係が否定されるが，そうでない限り，いわゆる狼狽売りをも含めて，
本件虚偽記載の公表を踏まえた会社に対する市場の評価によってもたらされた変動
と解されるのである。
そして，上告人らの本件株式の処分は，何れも市場で行われたものであり，その
処分方法につき不適切な点は認められず，また，本件虚偽記載公表後上告人らが処
分するまでの間に，本件株価に変動をもたらすような経済情勢の変動等は認められ
ない。したがって，上告人らの損害額は，上告人らが実際に処分した価額を，上告
人らが本件株式を取得した価額から差し引いた上で，１につき検討した方法によっ
て算定するのが相当である。
なお，本件株式を処分した上告人らのうち，本件上場廃止後事実審口頭弁論終結
までの間に本件株式を処分した者は存しないが，仮に上場廃止後に本件株式を処分
する場合においても，それは適正な価額でなされるべきことは当然である。
そして，上場廃止後は，株価の適正さを担保する市場は存しないから，実際の処
分価額が適正であるか否かは，次項で述べる上場廃止後の処分見込額の算定と同様
の方法に基づいて算定すべきものである。
３保有株式の評価について
上告人らが事実審口頭弁論終結時に本件株式を保有している場合，多数意見にて
指摘するとおり，その評価額を取得価額から差し引いた上で，１で述べたところに
従ってその損害額を算定することになる。
その評価額は，事実審口頭弁論終結時までに処分した場合の価額に対応するもの
であることからして，事実審口頭弁論終結時に処分するとした場合の適正な評価額
（処分見込額）であり，清算に伴う評価額ではない。
原判決は，事実審口頭弁論終結時に株式を保有していた上告人らについては，本
件株式の上場廃止後のＹ１グループの企業再編時に，被上告人Ｙ１が会社分割に反
対する株主からの株式買取請求に応じていた金額やＤＣＦ法あるいは修正純資産法
による評価額，また企業再編後のＥ社が単元未満株の買取りに応じている金額等と
対比して，同上告人らには損害がないと判示するが，原判決は，事実審口頭弁論終
結時の処分見込額を算定することなく，同上告人らに損害が生じたことを否定して
いる点において相当ではない。
上記の処分見込額は，原判決が本件株式の口頭弁論終結時の評価額の算定に用い
た手法を含む，一般的に非上場株式の財産としての評価の際に用いられている方法
に基づいて算定した上で，非上場株式としての一般的な換価の難易（困難性）及び
本件株式固有の換価の難易（困難性）を考慮して，その評価をなすべきである。
裁判官寺田逸郎の意見は，次のとおりである。
私も，原判決中本件上告の対象となっている請求に係る上告人らの敗訴部分を破
棄すべきとする結論においては多数意見と考えを同じくし，また，多数意見が理由
とするところに与することができる部分も少なくない。ただ，実質のある一部にお
いて多数意見とは見解を異にするので，これにつき論じておきたい。
１(1)本件事実関係の下において，本件虚偽記載がなければ上告人らがＹ１株
を取得することはなかったとみるべきこと，有価証券報告書等に虚偽記載がなけれ
ば投資者が株式を取得することはなかったとみるべき場合に，当該虚偽記載と相当
因果関係がある損害の額は，その投資者が当該虚偽記載の公表後，当該株式を取引
所市場において処分したときはその取得価額と処分価額との差額を，また，当該株
式を保有し続けているときはその取得価額と事実審の口頭弁論終結時の当該株式の
市場価額との差額をそれぞれ基礎として算定すべきこととすることなどの判断にお
いては，多数意見と見解を同じくする。
(2)また，虚偽記載公表後の株式の市場価額の変動のうち，いわゆるろうばい
売りが集中することによる過剰な下落による損失については，有価証券報告書等に
虚偽記載がされ，それが判明することによって通常生ずることが予想される事態で
あることから，これを当該虚偽記載と相当因果関係がない損害とみてその分を損害
額から控除することは相当でないとする点においても，多数意見の見解に異論はな
い。
(3)しかし，多数意見が，取得した株式の市場価額が上記(2)以外の経済情勢，
市場動向，当該会社の業績等虚偽記載とは無関係な要因に基づき下落したことによ
って投資者に損失が生じた場合に，投資者はそのような価額の変動を市場参加者と
して想定しておくべきであり，そのリスクは自ら負うべきであるとして，これをす
べて投資者の負担に帰せしめ，それらの要因に基づく株式の市場価額の下落分によ
る損失一般につき相当因果関係を欠くものとして上記(1)の差額から控除されるべ
きであると結論付ける部分には賛成することができない。
多数意見のこのような考え方は，虚偽記載がなければ投資者が株式を取得するこ
とがなく，これに要した資金が供出されることはなかったという前提の下で，資金
が投資されている間のリスクをすべて免れてそのまま投資時の原状で回復されるべ
きこととするストレートな結論をとることへの違和感からくるものであろう。この
違和感には共感できるところがなくはない。継続的株式投資という環境に置かれた
運用資金に係る損害賠償としての性格に鑑みると，究極的には当該株式への投資を
行った後（事実審の口頭弁論終結時まで）の事情を考慮に入れて損害額の算定を行
うことがより実情に即した判断につながると考えられるからである。しかし，その
具体的な内容については慎重に見ていく必要がある。
２(1)問題となる虚偽記載の公表後，投資者が保有していた株式を取引所市場
において処分した場合につき検討するに，上記１(1)の立論のとおり，実際には株
式を取得した投資者が当該虚偽記載がなければこれを取得することはなかったとみ
て，本件虚偽記載の結果取得価額に相当する金員を支出して虚偽記載に係る株式を
取得したことにより損害を被ったとし，取得価額と処分価額の差を損害額算定の基
礎とすると考える場合に，「虚偽記載がなければ投資者が株式を取得することはな
かった」という前提と矛盾なく理解できる次の範ちゅうの損失については，その額
を，上記基礎損害額から相当因果関係を欠くものとして控除することを是認する余
地があろう。
(ア)投資者として，当該株式を保有していた期間中，仮にこれを取得すること
がなかったとしても受けたであろう損失
(イ)虚偽記載の公表後も投資者が漫然と株式を保有し続けた結果生じた損失
多数意見が上記１(3)で挙げる損失のうち，一般的な経済情勢，株式市場の動向
により株価一般に下落が生じた場合に受けたであろう損失は，上記(ア)に当たるこ
とがあり得る。投資者が恒常的に市場で株式投資をしている投資家であることが認
められるのであれば，虚偽記載のある株式への投資をしていなくてもその資金はそ
れ以外の株式を保有することに用いられていたに違いないから，市場における株式
一般の価額下落による損失を被っていたはずであるといえるのであって，そのよう
な証明ができるのであれば，その分については相当因果関係を否定されても不当と
はいえないからである。また，例えば，当該投資者が継続的に鉄道株に限って投資
を続けているなど特定の投資パターンがあると認められる場合には，その対象株に
共通する価額の下落の影響を被ったはずであるといえるから，その下落による損失
分についてもやはり相当因果関係がないものとして損害額から控除することが考え
られる。このような処理は，「虚偽記載がなければあったであろう状態」を「原
状」よりは広くとらえて，資金拠出後に免れるはずがなかった損失を資金拠出がな
かったこととすると免れたことにしてしまう部分をも考慮に入れて判断することに
ほかならず，このようにすることによって損害額の算定の現実的妥当性が高まるよ
うに思われる。
(2)これに対し，会社の業績不振による株式価額の下落など当該株式に特有の
価額下落による損失を相当因果関係なしとして損害額から控除することには無理が
あると思われる。投資者が当該株式を取得することはなかったとの前提をとって株
式取得のために出捐した額を損害額の基本に据えながら，その株式に特有の下落分
をそこから控除するのでは筋が通らないと考えるからである。多数意見は，この下
落分につき相当因果関係を否定するのに，当該株式を取得した以上はその価額が変
動することは当然想定すべきであると説くが，それは会社側の不法行為がなければ
当該株式を取得することはなかったとされる立場の投資者にとっては受け入れ難い
立論であろう。
もとより，多数意見が説くとおり，会社の業績不振による下落額で，当該虚偽記
載と直接関係がないものがあることは否定できない。そこで，会社の価値を持分的
に表している株式は上場資格があろうがなかろうが本質的に同一のもの（ただ，上
場ができなくなるリスクがあることによる減価があり得る。）であって，現に市場
で取引が行われている以上本来上場資格を欠くものでもそれ相応の取引対象なので
あるから，「虚偽記載がなければ投資者が株式を取得することはなかった」という
前提から離れて相当因果関係による損害を求めることとするアプローチが許されな
いわけではなく（現に，本件においても，上告人らは予備的主張としてそのような
構成を試みている。），もし，本件でも，そのように前提を別にとって損害の額を
求めようというのであれば，当該虚偽記載と関係がある下落による損失かそうでな
い下落による損失かによって相当因果関係の有無を判定するとしても不相当ではな
いといえるであろう。しかし，いったん両者を別物と考え，「虚偽記載がなければ
投資者が株式を取得することはなかった」という前提から出発することとした以上
は，このような立論は無理ではないかと考えるのである。言い換えれば，いったん
株式の取得価額と処分価額の差を基礎として損害額を算定するという立論をしなが
ら，その差の間に存する当該株式の価額の下落につき分析し，ひとつひとつ虚偽記
載がもたらしたものかどうかを検討し，関係がないとみられるものは除外していく
というのであれば，もともと何を基礎とするかなどといった検討をとばして，虚偽
記載と個々の株式価額の下落との関係をみて損害の範囲を決めるのと実体において
は等しいのであって，多数意見のような構成は，「虚偽記載がなければ投資者が株
式を取得することはなかった」との立場から株式の取得価額と処分価額との差を基
礎として損害額を算定するとした意味を大きく損なうものであるといえるのではあ
るまいか。
虚偽記載が公表されるまではそれなりの価額で処分することができたところ，そ
の間に価額の下落が生じたとしてもその下落には虚偽記載による影響はないとし，
あるいは，その間のリスクは投資者が負うべきと考えて因果関係を否定する考え方
も，同様に，会社側の不法行為がなければ当該株式を取得しなかったとの立場にあ
ると認められる投資者にとっては受け入れ難い立論であるように思われる。虚偽記
載が公表されるまでに株式が処分された場合にその処分価額が損害額から控除され
るのは，損害を減ずべき現実の利得があったからにすぎないと考えるべきものであ
ろう。
多数意見に沿った構造を有する規定が金融商品取引法に存する。証券発行市場に
おいて虚偽記載のある有価証券を取得し，その後処分した投資者に対する発行会社
の損害賠償責任を定めた同法１８条の規定を受けて賠償額につき定める同法１９条
は，①取得価額から処分価額を控除した額を賠償額としつつ，②投資者が受けた損
害額の全部又は一部が虚偽記載によって生ずべき証券価額の下落以外の事情により
生じたことを発行会社が証明した場合においては，その全部又は一部については，
賠償の責めに任じない旨定めているのである。しかし，この規定は，虚偽記載がな
ければ投資者が有価証券を取得しなかった場合の損害賠償責任の追及という場面に
焦点を合わせて置かれたものではなく，むしろ，損害塡補と併せて不実開示の抑止
による証券市場の公正さの確保を目的として発行会社に対して無過失責任を追及す
ることを可能にし，その場合における投資者側の損害賠償額の立証の負担を軽減す
る趣旨でいわば政策的に規定されたもので，取得そのものを損害とすることを出発
点にしつつ，様々な事情に応じてこれを減ずるという方式を採用することによっ
て，多様な場面に対応しつつその目的を図ろうとする，新しい立法ならではの構造
を有しているとみるべきものである。したがって，証券流通市場において虚偽記載
のある有価証券を取得し，その後処分した投資者に対する発行会社の損害賠償責任
については，賠償額についても虚偽記載の公表前後の有価証券価額の差を基準とす
る別のスキームの規定が置かれている（同法２１条の２第１項，２項）。そして，
上記の規定は，いずれも損害賠償を請求しようとする者にそれぞれ新たな選択肢を
与えるものであって，これによらず一般の不法行為責任を追及することは妨げられ
ないとされているのである。いずれにせよ，虚偽記載がなければ有価証券を取得す
ることはなかったと認められる投資者が一般の不法行為責任として求める損害賠償
の賠償額について，上記の規定がその立論のあり方を左右するものではないし，同
様のスキームを民法の解釈で実現しようというのであれば，無理があるというほか
ない。
(3)なお，上記(1)(イ)のとおり，投資者が虚偽記載の公表後も株式を長く持ち
続け，いわゆるろうばい売りなど当該虚偽記載の公表による市場価額の変動が収束
したとみられる時期以後も当該株式を処分しなかったときは，「公表があれば取得
しなかった」という前提との一貫性から，もはやその後の価額下落による損失につ
いては当該虚偽記載と相当因果関係がないものとして扱うべきものとしてよいであ
ろう。虚偽記載という事実を知らされたからには，以後は通常どおり投資者として
のリスクを負って株式を保有している状態とみてよく，あるいは，投資者に損害拡
大回避義務があるということで説明することもできるところと考えられる。
ただ，多数意見に示されたとおり，本件公表後のＹ１株の市場価額については，
いわゆるろうばい売りなど当該虚偽記載の公表による市場価額の変動が収束したと
みられる時期以後上場廃止までに更に株式価額の下落が生じたと認めるべき事情が
ないので，ここでは，これ以上論じない。
３以上，投資者が当該虚偽記載の公表後，その保有する株式を取引所市場にお
いて処分した場合について上記２で論じたところは，投資者が上記株式を事実審の
口頭弁論終結時まで保有し続けた場合にも等しく当てはまるところである。したが
って，結論として，本件においては，本件虚偽記載と相当因果関係がある損害の額
は，上告人らのうち，虚偽記載の公表後，Ｙ１株を取引所市場において処分した者
についてはその取得価額と処分価額との差額を，また，上記株式を保有し続けてい
る者についてはその取得価額と事実審の口頭弁論終結時の上記株式の評価額との差
額をそれぞれ基礎とし，上記２(1)で示した限度での株式価額の下落による損失に
ついてはこの基礎損害額から控除すべき余地があるものとして更なる立証の機会を
与える一方，上記２(2)で示した株式価額の下落による損失についてはこの基礎損
害額からの控除の対象とはしない扱いをすべきものであると考えるのである。
(裁判長裁判官那須弘平裁判官田原睦夫裁判官岡部喜代子裁判官
大谷剛彦裁判官寺田逸郎)

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