戻る

主文
１被告は，原告Ａに対し，２７１０万３３０７円及びこれに対する平成
２０年９月８日から支払済みまで年５分の割合による金員を支払え。
２被告は，原告Ｃに対し，３７２９万２００１円及びこれに対する平成
２０年１０月１６日から支払済みまで年５分の割合による金員を支払
え。
３被告は，原告Ｄに対し，１４８８万３３９６円及びこれに対する平成
２０年１０月１６日から支払済みまで年５分の割合による金員を支払
え。
４原告らのその余の請求を棄却する。
５訴訟費用は，訴え提起の手数料のうち４６万５０００円を原告らの負
担とし，その余を被告の負担とする。
６この判決の第１項ないし第３項は仮に執行することができる。
事実及び理由
第１請求
１被告は，原告Ａに対し，６５３１万６３３４円及びこれに対する平成
２０年９月８日から支払済みまで年５分の割合による金員を支払え。
２被告は，原告Ｃに対し，９４８５万４１３５円及びこれに対する平成
２０年１０月１６日から支払済みまで年５分の割合による金員を支払え。
３被告は，原告Ｄに対し，７４２５万５６１４円及びこれに対する平成
２０年１０月１６日から支払済みまで年５分の割合による金員を支払え。
第２事案の概要
１前提事実
以下の事実は，当事者間に争いのない事実又は証拠及び弁論の全趣旨によ
り認められる事実である。
（１）レジデンシャル−ＯＮＥ（本件ファンド）
証券会社である被告は，その営業の一環として平成１５年６月から，「レ
ジデンシャル−ＯＮＥ」と称する住居用不動産投資ファンドの匿名組合への
出資を顧客に勧誘し，顧客から匿名組合への出資の媒介をした。レジデンシ
ャル−ＯＮＥ（以下「本件ファンド」ともいう。）は，平成１５年６月設定
の２００３年６月号（１号）から平成１９年１１月設定の２００７年１１月
号（４６号）まで，各月ごとに被告が募集した顧客から匿名組合に出資され
てファンドが設定された。
レジデンシャル−ＯＮＥは，被告作成のパンフレット（別紙１）にあると
おり，三大都市圏（東京・大阪・名古屋）の住居用不動産（主にマンション）
を信託財産とする信託受益権を中心に投資するファンドである。ファンドの
出資金は，１口１００万円，被告が受け取る申込手数料は，出資金の３％（消
費税別途），設定期間は，３年間，分配金支払日は，設定後半年毎で年２回
とされている。中途解約はできず，設定期間終了時に出資金が償還されるが，
運用期間中の分配と最終償還の原資は，不動産の賃料収入と売却代金に依存
し，投資元本の償還及び期間中の分配は，保証されないファンドである。
レジデンシャル−ＯＮＥは，ノンリコースローン（借入）を導入して少な
い投資資金で数多くの不動産に投資することで，投資効率を高め，利回りの
向上を図ること，すなわちレバレッジアップにより高利回りを目指すことを
特色としていた。
（２）レバレッジリスク
レバレッジとは，小さな力で重い物を動かす「てこの原理」のことであり，
少ない資金で大きな投資をすることを意味する。レバレッジ効果ともいう。
被告がパンフレットに記載したレバレッジアップとは，借入の導入により
投資不動産の総額が顧客からの出資金の額よりも増えるため，賃貸収入や物
件の値上がりによる投資利益もそれだけ大きく見込むことができることをい
う。しかし，当該ファンド償還に係る仕組み（別紙２）のとおり，償還に当
たっては，出資金の償還よりも借入の返済が優先されるため，不動産価格が
下落した場合には，レバレッジ効果が働き，不動産価格の下落幅以上に出資
金が大幅に元本割れするリスク（レバレッジリスク）が内在する。
レバレッジリスクは，出資金に対する借入金の割合が大きくなればなるほ
どリスクも大きくなる。レジデンシャル−ＯＮＥは，出資金に対する借入金
の割合の上限を定めており，１号（平成１５年６月募集）から２８号（平成
１７年１１月募集）までは，上限が３００％とされていたが，２９号（平成
１８年４月募集）以降は，上限が４００％に引き上げられた。
（３）レジデンシャル−ＯＮＥの損益
レジデンシャル−ＯＮＥの各号ごとの１口あたりの出資金返還額，分配金
の合計額（税引き前）は，損益一覧表（別紙３）のとおりである。同表のと
おり，１号（平成１５年６月募集）から１８号（平成１７年１月募集）まで
は，１００万円の出資金に対し，出資金全額を償還した上で，ファンドの設
定期間３年の分配金の合計（税引き前）として最低２３万０３７７円∼最高
３６万７１８９円の分配，出資金に対する割合にすれば年率７．７％∼１２．
２％の分配がされている。分配割合は，投資不動産の物件売却による損益率
（同表⑪）が，０．３８％∼５．１８％であるのに比べ高い割合となった。
ところが，１９号（平成１７年２月募集）以降は，不動産価格の下落によ
りレバレッジリスクが現実となり，１９号では，出資金返還額が元本割れし，
分配金の合計（税引き前）を加えて１口あたり５万６９１７円の利益となっ
たものの，２０号（平成１７年３月募集）以降は，分配金を加えても大幅な
元本割れとなった。１口あたりの分配金差引後の損益（同表⑤）は，２０号
から口頭弁論終結時までに償還された４３号（平成１９年７月募集）につい
てみると，１口１００万円の出資金に対し，４０万９９４２円∼９３万６６
４６円の大幅な元本割れとなっている。元本割れが確定した２０号から４３
号までの２４本のファンドのうち，２６号（平成１７年９月募集）以降の１
８本は，出資金元本の８割以上が償還されず，その半分の９本は，９割以上
が償還されなかった。これら元本割れのファンドについて物件売却による損
益率が確定しているファンドの損益率を見ると，−２３．２９％∼−４８．
６６％となり，元本割れの割合が，不動産売却による損益率を大幅に上回り，
レバレッジリスクが現実のものとなっている。
（４）レジデンシャル−ＯＮＥへの原告らの出資
原告らは，平成１５年７月から平成１９年１１月にかけて，別紙４損害額
一覧表（ただし，Ａ（損害額一覧表）のうち，２００５年１０月号の償還金
額６３万８４００円は６３万３８４０円の，２００７年４月号は２００７年
３月号の誤り。）のとおり，被告従業員の勧誘を受けて，被告の媒介により
レジデンシャル−ＯＮＥの匿名組合出資契約を締結して同表購入金額欄のと
おり匿名組合に対する出資金を支払い，同表手数料欄のとおり出資金の３．
１５％の手数料（消費税込）を被告に支払った。各原告の投資総額は，次の
とおりである。
原告Ａ出資金７８００万円（手数料込８０４５万７０００円）
原告Ｃ出資金１億１９００万円（手数料込１億２２７４万８５００円）
原告Ｄ出資金１億１４００万円（手数料込１億１７５９万１０００円）
２法律の規定
（１）証券取引法（金融商品取引法）
レジデンシャル−ＯＮＥのような匿名組合契約は，平成１６年１２月１日
施行の証券取引法改正後は，証券取引法２条２項３号（平成１９年９月３０
日施行の証券取引法改正後は，金融商品取引法２条２項５号）により有価証
券とみなして証券取引法（現在の金融商品取引法）が適用されることになっ
た。
旧証券取引法４３条１号（現在の金融商品取引法４０条１号）は，適合性
の原則を定め，証券会社（金融商品取引法においては金融商品取引業者）は，
業務の運営の状況が，顧客の知識，経験及び財産の状況（金融商品取引法４
０条１項では，金融商品取引契約を締結する目的も加えられた。）に照らし
て不適当と認められる勧誘を行って投資家の保護に欠けることのないよう
に，その業務を行わなければならないとしている。
（２）金融商品販売法
平成１３年４月１日に施行された金融商品の販売等に関する法律（以下「金
融商品販売法」という。）は，制定当初から，レジデンシャル−ＯＮＥのよ
うな「不動産の信託の受益権に対する投資事業に係る匿名組合契約」を「金
融商品の販売」の定義に含めた上で，被告のように金融商品の販売の媒介を
業とする者（金融商品販売業者等）について重要事項の説明義務を定め，当
該金融商品の販売について金利，通貨の価格，有価証券市場における相場そ
の他の指標に係る変動を直接の原因として元本欠損が生ずるおそれがあると
きは，その旨及び当該指標，当該金融商品の販売について当該金融商品の販
売を行う者その他の者の業務又は財産の状況の変化を直接の原因として元本
欠損が生ずるおそれがあるときは，その旨及び当該者を顧客に対し説明しな
ければならないとした（制定当初の３条１項１号，２号）。金融商品販売法
における重要事項の説明義務は，平成１９年９月３０日の証券取引法改正の
施行に合わせて改正され，上記事項に加え，当該指標に係る変動を直接の原
因として元本欠損が生ずるおそれを生じさせる当該金融商品の販売に係る取
引の仕組みのうちの重要な部分，当該者の業務又は財産の状況の変化を直接
の原因として元本欠損が生ずるおそれを生じさせる当該金融商品の販売に係
る取引の仕組みのうちの重要な部分をも説明すべきことが明記されたほか
（３条１項１号，３号），重要事項の説明は，顧客の知識，経験，財産の状
況及び当該金融商品の販売に係る契約を締結する目的に照らして，当該顧客
に理解されるために必要な方法及び程度によるものでなければならないと定
められた（３条２項）。
金融商品販売法５条（制定当時の４条）は，重要事項の説明義務違反によ
る金融商品販売業者等の損害賠償責任を定め，金融商品販売業者等は，顧客
に対し同法３条の規定により重要事項について説明をしなければならない場
合において，当該重要事項について説明をしなかったときは，これによって
生じた当該顧客の損害を賠償する責めに任ずると定めている。
３原告らの請求の原因
（１）請求原因の骨子
原告らの請求は，被告従業員が，適合性原則又は説明義務に違反して，原
告らに対してレジデンシャル−ＯＮＥを勧誘し，契約をさせたと主張して，
不法行為に基づく損害賠償請求権（民法７０９条，７１５条，金融商品販売
法５条）に基づき，下記損害の賠償とこれに対する不法行為の日よりも後の
日から支払済みまで民法所定年５分の遅延損害金の支払を求めるものであ
る。
原告Ａ合計６５３１万６３３４円
取引による損害５９３１万６３３４円
弁護士費用６００万円
原告Ｃ合計９４８５万４１３５円
取引による損害８６２３万４１３５円
弁護士費用８６２万円
原告Ｄ合計７４２５万５６１４円
取引による損害６７５０万５６１４円
弁護士費用６７５万円
取引による損害は，原告らの投資総額（１（４））から，別紙４損害額一
覧表記載の償還金額（ただし，訴え提起時までに償還された２００５年１０
月号までの分）を控除した額である。原告らが口頭弁論終結時において主張
する損害額は，別紙４損害額一覧表のとおり，口頭弁論終結時までに償還さ
れた２００７年７月号までの償還金額を控除した額であり，請求額よりも少
なくなっている。
（２）適合性原則違反
原告Ａは，昭和１４年生まれの女性である。平成８年a月に夫を亡くし，長
男Ｂと暮らしているが，長男は遠方へ病気療養に出掛けることが多く，ほと
んど一人暮らしに等しい。株取引等には全く関心がなく，これまで自ら株取
引をしたことは一度もなかった。夫の相続財産として数銘柄の株式と投資信
託を保有していたのみである。
原告Ｃは，昭和２０年生まれの男性，原告Ｄは，昭和２３年生まれの女性
であり，２人は夫婦である。Ｃ夫婦は，乾電池の材料を製造するための機械
の部品をつくる小規模工場を経営している。二人とも金融や投資といったこ
とに関する知識・経験はなく，被告において２０年ほど前に口座を開設した
ものの，取引をする銘柄は被告の担当者に任せており，これまでも勧められ
るままに株式や投資信託を購入していただけである。
原告らのように，証券会社に資産を預けているものの，投機売買によって
積極的に資産を殖やすことを目的としておらず，安全・確実な運用を希望し，
自らは投資にさほど関心がなく知識・経験もないため，証券会社の担当者に
資産運用を任せきりにしている者に対しては，レジデンシャル−ＯＮＥのよ
うな仕組みが複雑で投資リスクがわかりにくい上，実は，極めてハイリスク
・ハイリターンな商品を勧めるべきではない。原告らのような者に対して，
レジデンシャル−ＯＮＥを勧めること自体が適合性原則に照らして不適切で
ある。しかも，原告Ａにしても，Ｃ夫婦にしても，投資信託等から乗り換え
ることにより，レジデンシャル−ＯＮＥに集中して投資させられ，Ａに関し
ては累計７８口，Ｃ夫婦に関しては２３３口も購入させられている。１つの
商品にこれだけ集中して投資させられることは，そもそもポートフォリオの
観点からして投資方法が明らかに不合理であるし，レジデンシャル−ＯＮＥ
がハイリスクな商品であることに鑑みれば，なおさらである。原告らのよう
に証券取引に関する知識，経験の乏しい者に対して集中投資させたというこ
とは，いわばノルマを達成するために，あるいは手数料稼ぎのために，「言
いなりになる投資家」に対してレジデンシャル−ＯＮＥを集中的に押し付け
たというのが実態であり，その集中投資の違法性は際立つ。明らかに適合性
原則違反である。
（３）説明義務違反
説明義務は，民法１条２項の信義誠実原則（信義則）に基づくものであり，
当該投資家に正しい判断を形成させるものであって，それに必要な方法及び
程度を尽くすものでなければならない。一般投資家（金融商品取引における
消費者）がある金融商品を購入するかどうかを判断するに当たっては，その
商品の基本的性格はもちろん，その商品が元本保証か否かも含め「どれくら
いのリスクがある商品か」ということが，非常に重要な要素となる。その商
品のリスクの内容・程度につき具体的に認識・理解できなければ，適切な投
資判断をすることはできないからである。したがって，証券会社は，その金
融商品が「どれくらいのリスクがある商品か」を具体的に説明しなければな
らない義務を負う。
本件では，被告の従業員らは，本件ファンドにつき「予想配当利回りが７
∼１１％である」とか「銀行預金よりも有利である」などと勧誘するだけで
なく，その反面，不動産が値下がりしたときはリスクが極端に増幅されるこ
と，具体的な程度として，「投資対象の不動産が１割値下がりすると，出資
金は約半分になること」「不動産が２割値下がりすると，出資金はほとんど
０円になる可能性があること」を説明しなければならない。そして，その理
由として，「銀行借入によるレバレッジがかかるため，リターンが大きくな
る反面，リスクも増幅されるということ」を十分に説明しなければならない
のである。
かかる「レバレッジリスク」について説明がなければ，一般投資家は，本
件ファンドを購入するかどうかを判断するにあたって，「どれくらいのリス
クがある商品か」がわからず，最も重要な情報を与えられていないことにな
り，その結果，適切な判断ができない。本件において，原告らがレバレッジ
リスクについて正しい説明を聞き，具体的にこれだけハイリスクな商品であ
ることを知っていれば，本件ファンドを買うことはあり得ない。
レバレッジリスクは，本件商品に内在する本質的な特徴である。本件ファ
ンドにおいて最も重要なリスクは，不動産市況の悪化により，１口１００万
円の出資金が３年後にはわずか数万円から１万円以下になってしまうという
極端なハイリスク性である。このハイリスク性は，銀行借入によるリスクや
不動産投資リスクといった一般的なリスクについて，それぞれ説明をしたと
しても，認識・理解できるものではない。そもそも本件商品は，複雑な仕組
みを有しているのであるから，銀行借入によってリスクが増幅されるという
仕組みについても，具体的に説明しなければ，一般投資家には到底理解でき
ないものである。また，このレバレッジリスクによるハイリスク性が，ほか
の不動産ファンドと比較して，本件ファンドの本質的な特徴である。ほかの
投資信託や不動産ファンドについて知識を有している一般投資家であって
も，このレバレッジリスクについては知り得ないのである。したがって，こ
の「レバレッジリスク」について，目論見書に明示した上で具体的に説明し
なければならない。
レバレッジリスクは，次の３つの要素にわけて考えることができる。
①銀行借入により，上限５倍にまで増やして，不動産信託受益権を購入す
る。
②３年後には，不動産価格が下落していても必ず売却・償還しなければな
らない。
③投資家への配当に優先して，銀行へ弁済しなければならない。
この３つの要素があいまって，本件ファンドのリスクが増幅されるのであ
るから，具体的には，まず，それぞれについて説明をした上で，さらに３つ
の要素を関連づけることによって，その結果「リスクが増幅されてしまうこ
と」を説明し，理解させなければならない。しかるに，本件では，原告らに
対し，そもそも銀行借入をするということ自体説明されておらず，上限５倍
（出資金に対して４００％の銀行借入）にまで増やす可能性があることは全
く説明されていない。原告らは「３年満期」ということは聞いているが，３
年間は途中解約できないことや，３年経てば必ず売却しなければならないと
いう説明は受けていない。銀行借入に対する弁済との優劣については全く聞
いていない。原告らは，銀行借入については全く意識していないから，銀行
への弁済の優劣ということまでは全く考えが及ばない。したがって，一般投
資家からすれば，「リスクが増幅されてしまうこと」については到底知りえ
ないのである。
しかも，本件では，商品説明書ないし目論見書，パンフレット等を読んで
も，レバレッジによるリスクを知ることはできない。営業員向けのＱ＆Ａ集
にも全く記載がない。本件ファンドについて最も詳しく解説されているはず
の目論見書にも，「リスクが増幅されてしまうこと」の解説はない。目論見
書に書かれておらず，Ｑ＆Ａ集にも記載がないわけだから，従業員が口頭で
説明していないことは明白である。なお，個々の担当者がリスクについて知
らなかったからといって，被告の証券会社としての顧客に対する説明義務が
免除されるものではないことは当然である。
４被告の主張（争点）
（１）被告の主張の骨子及び争点
被告は，適合性原則違反，説明義務違反の違法性をいずれも争い，帰責性
に応じた損失の分担ないし過失相殺の抗弁，損益相殺の抗弁を主張した。
損益相殺について，被告は，別紙３損益一覧表②の出資金返還額と④の分
配金の合計額（税引き前）（いずれも１口当たりの金額）について，原告ら
の出資口数に応じた額を損益相殺すべき額として主張する。これに対し，原
告らは，別紙４損害額一覧表の償還金額を損害から控除することは認めてい
る。原告らが損害から控除している償還金額には，出資金の償還額と最終償
還期日に支払われた税引き後の分配金は含まれるが，最終分配金の税相当額
とそれ以前の分配金は含まない。
（２）説明義務違反について
本件ファンドについて現実に発生した損失は，リーマンショックに象徴さ
れる世界的に稀有な事態において，極端な不動産市況の混乱によって発生し
たものであり，本件ファンドの仕組みや構造が主因であったものではない。
本件ファンドは，その構造を簡略化すると，原告ら被告の顧客から投資さ
れた投資資金（匿名組合の出資金）と銀行からの借入金（ノンリコースロー
ン）とを合わせた資金で，複数の賃貸マンションを購入し，賃料収入を原資
として配当金を支払い，３年後に当該賃貸マンションを売却し，借入金を返
還した残金を原資として償還金を支払う投資商品である。すなわち，投資対
象は，具体的なマンションという不動産であり，満期償還の原資は当該不動
産の売却代金であるから，この投資対象の認識があれば，明示に説明された
か否かを問わず，本件ファンドが元本保証の商品でないことを認識するのが
通常である。つまり，満期において投資物件（マンション）を売却して償還
金の原資とする以上，物件の値下がり損失が元本割れの潜在的なリスクとな
ることは当然の事理である。また，本件ファンドは，賃貸マンションの利用
による収益を分配することが主たる目的であり，売却による値上がり益（キ
ャピタルゲイン）自体を獲得する目的で組成されたものではないから，投資
を決定する際に見込まれた本件ファンドの投資利益は，投資期間中の分配金
に加えて，通常の不動産市況において評価されることが期待された３年後の
満期時のマンション売却による償還金であった。その際，マンションは購入
時から３年間の使用を経ているのであり，これがマンションの減価要素とな
ることも，投資対象がマンションであることから当然に認識できるところで
ある。
一般に，投資商品におけるリスクは，構造が複雑であるからリスクが高い
というものではなく，また，構造の複雑さによってリスクの理解が困難にな
るというものでもない。そのリスクは，投資対象そのものの内容と，その商
品が得ようとする利益によって決まるものであり，それを理解することによ
りリスクを把握することができるものである。本件ファンドに出資するとい
うことは，原告ら投資家は，自ら手持ちの余裕資金で具体的な不動産運用を
実際になして収益を上げる代わりに，他の多数の投資家が募集に応じて集積
された出資金とノンリコースローンによる融資資金の効果をもって，関係者
が実施する資産運用の収益の分配を受けるということである。しかし，自ら
手持ちの資金で不動産を購入して運用した場合の利回りを超えて，より高い
収益の分配が期待できるためには，経済的には当然にレバレッジが必要であ
り，負担する潜在的なリスクは高くならざるを得ない。
一方，本件ファンドにおいて実際に高いリスクが顕在化する見込みが認識
されにくかったのは，事実である。本件ファンドの投資対象が三大都市圏に
分散し，投資対象物件は，価格下落リスクの低い優良な賃貸建物を選別して
おり，募集当時，不動産市場は一般的に変動要因が少なく，中古の優良な運
用対象不動産の大幅な価格の下落のおそれを警戒するべき事情は見られなか
ったからである。
本件ファンドの販売を担当した被告従業員においても，高い利回りの分配
金を実現する手段としてノンリコースローンが組まれることを認識してお
り，それにより高利回りを追求するものであることを原告らに説明している
し，それはパンフレットにも記載されている。これらにより原告らは，ファ
ンドの借入金が高利回りを実現する原動力であることを認識したものであ
る。しかし，被告従業員は，不動産市況について大幅な下落が生じるとの見
込みをもっておらず，またこの認識は原告らも同様であったため，償還時期
の不動産の大幅な値下がり，それに加えてノンリコースローンによる資金で
多数の物件を買い付けた結果としての合算損失の増大を明確に現実的なリス
クとして警告することがなかったものであるが，それは説明義務違反として
評価されるべきものではない。
原告らが本件ファンドに出資したことによって被った損失は，直接的には，
投資対象物件が想定外に値下がりした不動産の値下がり損失であり，その原
因は，運用の失敗であるというよりは，世界経済の動向による不動産を含め
た多分野の資産価格の暴落，金融危機の影響が大きい。不動産の投機的な価
格変動の影響を受けにくいと考えられていた本件ファンドの投資対象物件の
ような空き室率の小さい優良な賃貸物件についても，その売買について，金
融危機の影響により，およそ物件の内容如何を問わず，金融機関からの不動
産関連融資が滞ったことなどから，流通自体が困難となり本件ファンドの対
象物件についても価格が大きく下落したからである。すなわち，本件ファン
ドの元本割れは，実質的には，不動産売却時の価格下落リスクの発現による
ものである。したがって，本件ファンドの販売を担当した被告従業員におい
て，本件ファンドに対する投資における損失発生の危険性について必ずしも
具体的に認識していなかったとしても，その理由は，本件ファンドの投資対
象不動産の性質によるところであって，一定の経済合理性に基づいており，
法律上はやむを得ない。本件ファンドの投資において，物件価格の下落によ
って発生した損失部分は，本件ファンドが不動産投資を内容とすることさえ
認識していれば，投資家において負担しなければならない性質の損失である。
本件ファンドは，銀行預金金利の著しい低迷状況が長期間継続している経
済情勢において，１口１００万円という比較的小口の資金であっても，一定
期間安定的に不動産投資に資金を投入することによって，高利回りの分配金
を獲得せしめることを目標として組成されたものである。被告従業員は，本
件ファンドへの出資を顧客に勧誘するにあたっては，パンフレットに記載さ
れたとおり，本件ファンドが７％から１１％の利回りを目指して運用される
ことを説明した。平成１５年７月当時，銀行の３年物の定期預金金利は，年
０．０７０％であり，平成１６年７月当時でも同様であった。これに比較す
ると，本件ファンドにおける利回り７％ないし１１％は，定期預金金利の１
００倍から１５０倍のリターンが期待できることを意味している。あるいは，
１口１００万円の本件ファンドの利回りを取得するためには，定期預金では
１億円の元本が必要であることを意味しているのである。年利回り７％から
１１％が期待できるということが，当時，如何に高利回りの資金運用であっ
たかは明らかであり，原告らがこの利回りの高さを認識し，また期待して本
件ファンドに出資したのは事実である。通常の預金金利を超えた利潤がある
という事実は，レバレッジが存在している事実そのものである。すなわち，
原告らは，本件ファンドにおける高い利回りを認識した以上，全員が，本件
ファンドにおけるレバレッジの存在を認識しているのであり，そうであれば，
当然に，その分リスクが拡大する潜在的な可能性を認識し得たということで
ある。しかも，この事実は，本件ファンドの仕組みについての理解とは関係
がない。そして，リターンがレバレッジによって拡大するのであれば，同時
にリスクがレバレッジによって拡大する可能性があることは，既に平成２年
のバブル崩壊期を経て長期的に不況傾向の時期が継続している今日におい
て，もはや常識であり説明するまでもない。本件ファンドにおいてリスクが
拡大する可能性があるとすれば，それは元本が毀損されるリスクに他ならな
い。リスクがレバレッジによって拡大するのは，本件ファンドが行うノンリ
コースローンの存在による。ノンリコースローンの存在によるリスクという
のは，出資金の償還のために投資対象物件を売却するについては，当該物件
を担保とする銀行融資をまず返済しなければならないことが，その意味内容
である。匿名組合出資の償還に先立って匿名組合の債務が返済されることは
当然の事柄である。原告らにおいて，ノンリコースローンにより元本毀損の
程度が拡大するリスク，すなわち損失にレバレッジ効果が表れる可能性を明
瞭に認識しなかったのが事実であったとしても，本件ファンドが不動産を対
象とする投資であって，償還金が不動産の売却資金を原資とすること，及び
定期預金金利の１００倍の利回りの分配金を目標とすることを理解すれば，
仮に物件価格が値下がりしたときには，元本の毀損リスクも増大することは
理解できるものである。
（３）適合性原則違反について
原告Ａは，後記（４）のとおり，リスクのある商品へ投資をした経験を有
しているし，出資した資金は余裕資金であり，レジデンシャル−ＯＮＥへの
出資勧誘が適合性に違反するものではない。
Ｃ夫妻も，後記（４）のとおり，リスクのある商品へ投資した経験があり，
レジデンシャル−ＯＮＥへの出資勧誘が適合性に違反するものではない。
（４）帰責性に応じた損失の負担ないし過失相殺について
本件ファンドの運用コスト，不動産価格の下落による損失，レバレッジに
よる損失は，本来原告ら投資家が負担すべき損失である。
投資家は，本件ファンドに出資することにより，自ら個別に運用すること
はおよそ不可能な資金規模の不動産運用に参加して収益及び売却益の分配を
受ける利益を受ける。原告らに発生した損失には，そのための経費部分（本
件ファンドの運用コスト）が含まれているのであり，この経費相当分は，運
用の利益を期待する出資者が負担すべき性質のものである。
物件価格の下落によって発生した損失部分も，投資対象の本来的な性質に
由来する損失であるから，本件ファンドが不動産投資を内容とすることを認
識して取引した原告らにおいて負担すべきである。
さらに，レバレッジによる損失部分についても，本件ファンドが一般的な
定期預金金利と比較すれば１００倍程度の高い利回りの分配金を求める不動
産投資であることを認識して投資した原告ら投資家自身が負担すべき損失で
ある。原告らは，レバレッジにより達成される高利回りの収益分配を期待し
て本件投資をなしたのであるから，レバレッジによる損失についても，本来
は，原告らが甘受すべきである。
仮に，被告に損害賠償義務が認められるのであれば，被告は，原告らの過
失相殺を主張する。
原告Ａは，昭和６３年に投資信託の取引があり，平成５年以降は株式の取
引もあり，被告における取引経験は長い。しかも，原告Ａが本件ファンドに
ついての説明を聞いたときには，息子であるＢが同席して話を聞いていた。
Ｂは，平成１３年４月１日付け委任状（代理人選任届）において，被告との
有価証券取引について，原告Ａから一切の権限を委任されており，Ｂ自身が
自己の名義で被告に口座を開設して株式の現物取引や信用取引を積極的にな
している。原告Ａの証券取引を事実上補佐し，あるいは同原告に代わって投
資判断をなしていたＢは，証券取引について既にプロフェッショナルと評価
される程度の力量があることは明らかである。
原告Ｄについては，昭和５９年に株式や外国債券の取引があり，原告Ｃに
ついても，昭和５９年１２月に転換社債の募集買付後，昭和６１年頃からの
株式，投資信託，社債等の取引があり，夫妻ともに証券会社における長期間
の取引経験がある。また，原告Ｃは事業の経営者であり，原告Ｄは経理を担
当している。Ｃ夫妻の取引は，被告従業員がなした説明や提供した資料等を
検討し，夫婦で相談した上でなされており，しかも，Ｃ夫妻は，本件ファン
ドの運用実績についても検討していた。
第３裁判所の判断
１要約
被告には，レジデンシャル−ＯＮＥのレバレッジリスクを説明しなかった
点で説明義務違反があり，民法７０９条，７１５条１項，金融商品販売法５
条に基づき，原告らの損害を賠償すべき責任を負う。
被告が賠償すべき損害額は，高利回りの投資商品を購入した原告らもリス
クを予測すべきであることから，過失相殺により，出資額の７割を被告が賠
償すべき額の上限とした上で（３年間の期待利回りに相当する程度である出
資元本の３割の損失と手数料相当額の損失は，高利の運用を期待した原告ら
が甘受すべきである。），これから税引き前の分配金と償還金を損益相殺と
して控除した額とすべきである。
２認定事実
前記前提事実並びに証拠及び弁論の全趣旨によれば，以下の事実が認めら
れる。
（１）レバレッジリスクの投資判断における重大性
投資家からの出資金のほかに銀行借入を導入することによって高利回りを
目指すことを特徴とするレジデンシャル−ＯＮＥ（本件ファンド）における
レバレッジリスクは，以下に検討するとおり，投資家の投資判断にとって極
めて重大な問題であり，かつ，そのリスク要因となる不動産市況の変動は，
バブル崩壊後の不動産市況の激しい変動を経験した投資勧誘の専門家である
証券会社（被告）にとって，十分に予測可能であった。
本件ファンドの仕組み，運用コストや賃料収入，銀行借入の利息などを除
外した概念図は，別紙２の当該ファンド償還に係る仕組みのとおりとなる。
出資金に対する借入金の割合の上限は，３００％又は４００％とされていた
から，３００％の場合と４００％の場合について検討すると次のとおりとな
る。
すなわち，借入金の返済が出資金の償還より優先されるため，不動産の価
格変動率は，不動産に対する投資額全体に占める出資金の割合（３００％の
場合は４分の１，４００％の場合は５分の１）に反比例して，すなわち逆数
に比例して，出資金の償還額の変動率を変えることになる。例えば，不動産
価格が１％上昇又は下落すれば，出資金の償還額の変動率は，出資金の割合
に反比例して不動産価格の変動率より増幅され，３００％（出資金割合４分
の１）の場合は４倍，４００％（出資金割合５分の１）の場合は５倍となり，
４％∼５％の償還額の増加又は減少（減少した場合は出資元本の毀損）とな
る。これがレバレッジ効果であり，レバレッジによる利益又は損失の増幅は，
利益となる場合（レバレッジアップ）も損失となる場合（レバレッジリスク）
も，同じ原理により，同じ増幅率をもって生ずる。
運用コストがないものと仮定しても，不動産価格が１０％下落すれば，出
資金元本の４０％∼５０％が毀損し，不動産価格が２０％下落すれば，出資
金元本の８０％∼１００％が毀損することになる。
すなわち，３年間の運用期間中に不動産価格が２０％下落すれば，本件フ
ァンドの出資金１口１００万円は，全額償還されないことになるリスクを有
している。
ところで，バブル崩壊後の不動産市況の動向を見れば，３年間で不動産価
格が２割を超えて変動するリスクは，公知の事実である地価公示の平均価格
の推移をみただけでも社会的経済的に見て決して無視し得ない可能性を有す
るリスクであり，３年後には必ず不動産を売却して償還資金を調達しなけれ
ばならないという本件ファンドの特質からしても，投資勧誘の専門家である
証券会社（被告）にとって十分に想定可能な危険であったと認められる。
そうすると，本件ファンドは，決して小さくない割合で想定される３年間
での２割の不動産価格の下落によって，ファンドの出資金元金が全く償還さ
れずに毀損するリスクを伴うものであって，その意味で，レジデンシャル−
ＯＮＥのレバレッジリスクは，投資家の投資判断にとって極めて重大な意義
を有する高いリスクであるということができる。したがって，レバレッジリ
スクは，本件ファンドの募集の取扱時に顧客に対し説明されるべき，投資判
断に影響を及ぼす重要な事項であることは明らかである。
（２）レバレッジリスクの説明がされていないこと
被告は，本件ファンドのパンフレット（別紙１），商品説明書（証券取引
法改正により有価証券とみなされてからは目論見書），あるいは，営業員向
けＱ＆Ａ集（甲共６）において，レバレッジリスクを説明する記載をしてお
らず，原告らを勧誘した従業員が，上記（１）のような投資判断上における
重大な問題であるにもかかわらず，契約にあたりレバレッジリスクを説明し
なかったことは明らかである。
商品説明書又は目論見書には，ファンドの仕組みについて，不動産信託受
益権を取得し，保有，管理または売却することにより利益を得ることを目的
として設立される投資ビークルは，匿名組合出資を受けるほかに，金融機関
からノンリコースローンを借り入れることにより，別途資金調達を行うこと
を記載し，かつ，投資対象の取得の際に投資ビークルにおいて行われる借入
は，当該投資対象の取得に伴って当該投資ビークルに対して実行される匿名
組合出資金額の３００％（平成１８年４月募集から４００％）を上限とする
こと，３年後の償還については，原則として，期限前償還は行わないことが
記載されている。また，償還にあたっては，投資物件をすべて売却し，現金
化することを記載し，投資リスクのうち一般的なリスクとして，出資持分の
流動性に関するリスクにつき，投資者は，出資比率に応じて，本事業から生
じる利益の分配を受ける権利を有し，あるいは損失を負担する義務を負い，
損失の分配の結果，投資者に分配された損失累計額が匿名組合出資の額を超
過する場合においても，投資者は本匿名組合出資の範囲内でのみこれを負担
するものと記載されている。このように出資金の３００％∼４００％の借入
をすることと不動産の売却による償還をすることにより損失を負担する義務
を負うことは明記されているが，レバレッジリスクの記載は全くない。
平成１５年６月２日付けの営業員向けＱ＆Ａ集（甲共６）には，次のとお
り投資物件の評価損の発生のリスク，目標の投資利回り，３年間はファンド
の売却が不可能であること，３年後は不動産を売却しなければならずキャピ
タルロスが生じるおそれがあることについての説明は予定されているが，レ
バレッジリスクに対する説明は予定されていない。
「Ｑ２０．決算時に投資物件に大きな評価損が発生した場合，配当はどうな
るのでしょうか？また，決算時に大きな評価損が発生する場合はどのような
場合が想定されますか？
Ａ２０．期中のキャッシュフローが変わらないため，配当には影響があり
ません。評価損が発生するのはテナントが退出し，空室率が上昇した場合や
賃料が下落したときです。その理由は，われわれは収益還元価格を重視して
物件評価を行うためです｡」
「Ｑ２６．目標の投資利回りはどのくらいですか？
Ａ２６．当ファンドの目標とする運用利回り７∼１１％（年利）。」
「Ｑ④．このファンドの投資家にとってのデメリットは何かありますか？
Ａ④．まず３年間は売却不可能です｡換金性では劣ってしまいます。また，
どんな優良物件をファンドが保有しても３年で売却する必要があり，キャピ
タルロスが生ずる可能性がないとは言えません。」
「Ｑ⑰．３年後の物件の売却について，その方法や値段などについて教えて
下さい。
Ａ⑰．売却手法や値段の予測については運用上の都合によりお答えできま
せん。
将来（３年後）に対する見通しで重要なことは，まず第一に，住居用不動産
の収益安定性にご注目いただきたい点。第二に，社会構造の変化により都市
部レジデンシャルの新たな需要が発生している点。第三に，株安・低金利な
ど，運用難により不動産マーケットが運用商品として見直されている点。第
四として，時価総額から見て日本の不動産マーケットが世界から注目されて
いる点などが一例としてあげられます。」
本件ファンドのパンフレットには，別紙１のとおり，ファンドの概要とし
て，目標利回りとして７∼１１％を目指します（税引前）と記載され，主な
投資リスクについてと題して，①不動産売却時の価格下落リスク（相場下落
・建物老朽化・周辺環境変化等により，投資物件の売却価格が取得価格より
下落した場合に売却損が発生するリスクがあります。），②賃料収入が減少
するリスク，③流動性リスク（投資不動産を運用期間内に取得又は売却でき
るかどうかという，不動産の流動性リスクがあります。），④金利リスクな
どの記載がされ，また，その末尾に「不動産の売買価額及び賃料は，需給の
バランスで決定されます。市場への不動産供給が過剰になり，需給バランス
が悪化し価格・賃貸料が低迷すると，当ファンドにおける取得不動産のキャ
ピタルゲイン，インカムゲインとも大きく影響を受け，投資元本を毀損する
可能性があります。」と記載されている。しかし，ファンドの特色として，
「分散投資とレバレッジアップにより，安定かつ高利回りを目指します。」
「ノンリコースローンを導入して，少ない投資資金で数多くの物件を購入す
ることで，投資効率を高め，利回りの向上を図ります。」と記載され，レバ
レッジアップの記載はされているが，レバレッジリスクの記載は全くない。
平成１９年１１月募集の４６号（最終号）のパンフレット（乙１７０）には，
「投資ビークルを通じて借入を行なうことによってレバレッジを効かせた運
用を行ないますが，収益が悪化した場合や，売却価格が下落した場合には，
レバレッジを効かせない運用を行なっていた場合と比べて，分配金や元本に
大きく悪影響を及ぼす可能性があります。」との記載が初めてされたが，こ
れも抽象的記載にとどまり，後記（３）のとおり顧客に周知されなかった。
前記（１）のとおり，レバレッジリスクは，投資家の投資判断にとって重
大なリスクであると考えられるにもかかわらず，これらの資料に全く記載が
されていないことからすれば，被告従業員が原告らを勧誘するにあたって，
レバレッジリスクの説明をしなかったことは明らかである。
（３）レバレッジリスクの認識の困難性
証券取引等監視委員会の調査（甲共２２）によれば，平成１６年１２月以
降に本件ファンドの販売実績のある被告の営業員２０名に勧誘状況等をヒア
リングしたところ，そのうち１７名が，また，その他書面による確認を実施
した営業員１４名全てが，レバレッジリスクを理解していなかった。なお，
上記２０名から１７名を除いた残り３名は，販売当初から同リスクを理解し
ていたが，うち１名は顧客に対し同リスクを説明していなかった。その結果，
ヒアリング等による確認が行われた営業員３４名（販売顧客数延べ１８６６
名）のうち，レバレッジリスクの説明をしないで不適当な勧誘行為を行って
いた営業員は３２名（同１７５４名）に及んでいる。
また（１）に述べたレバレッジリスクの性質からすれば，少なくとも借入
金の優先返済及び出資金に対する借入金の割合の上限率に係る説明がなされ
るべきと考えられるところ，別紙１のとおり，商品パンフレットには，これ
らが記載されていない。目論見書等においては，これらの記載はあるものの，
営業員から説明を受けない限り，顧客には分かりづらい表現となっており，
営業員ですらほとんど理解していなかったことを考えれば，レバレッジリス
クを一般投資家である顧客が理解することは困難であった。本件ファンドの
借入上限率は，平成１８年４月に，それまでの３００％から４００％に引き
上げられたが，被告は，営業員に対し，借入上限率の引き上げについて周知
しておらず，多数の営業員が当該引き上げを顧客に説明していなかった。ま
た，本件ファンドの最終号（平成１９年１１月募集）の商品パンフレット等
においてレバレッジリスクに係る項目が新たに設けられたが，被告は，営業
企画部より，首都圏・近畿両本部長に対し，当該変更内容を部店長を介し営
業員に周知するよう指示したものの，当該指示を受けた部店長は，営業員に
対し変更の趣旨等を説明せず，変更項目のみを伝え，また，当該変更内容を
顧客に説明するよう指示していなかった。
３説明義務違反について
前記認定事実によれば，本件ファンドにおけるレバレッジリスクは，借入
金によって出資金額の４∼５倍もの投資をした上で，借入金の返済が出資金
の償還に優先されることから，出資金の毀損率は投資額に対する出資金の割
合（４分の１∼５分の１）に反比例した割合（４倍∼５倍）に増幅されるた
め，不動産価格が３年間でわずか２０％下落するだけで，出資元本が全額毀
損してしまうという重大なリスクが生ずるものであり，一方で，３年間で２
割程度の不動産価格の変動は決してまれなことではないと想定されることか
らすれば，投資判断にあたっての最も重要な事項（「どれくらいのリスクが
ある商品か」という出資元本の毀損にかかわる投資判断の基本的事項）に含
まれるというべきである。しかも，そのリスクの性質は，被告の営業員です
ら理解していなかったように，単にレバレッジによる利回り上昇の効果（レ
バレッジアップ）の説明を受けただけでは一般の投資家は理解できないもの
であり，他方で，このようなレバレッジリスクの重大性は，投資勧誘の専門
家である証券会社であれば，当然にその存在に気づくべきものである。バブ
ル崩壊以降の金融・不動産市況の激変を考えれば，サブプライムローンの問
題やリーマンショックに端を発した金融危機の影響などの最近の動向は，決
して不可抗力のようなものではない。不動産価格の下落の可能性に気づかず，
これを前提とするレバレッジリスクの重大性に思い及ばなかったことを正当
化するものではないし，その点で被告の言い訳になるようなものでもない。
したがって，被告は，一般投資家である原告らに対してレジデンシャル−
ＯＮＥの勧誘をするにあたっては，営業員に対し，本件ファンドにつき「予
想配当利回りが年７∼１１％である」というレバレッジの有利な側面を説明
するばかりでなく，不即不離の反面であるレバレッジリスク，すなわち，不
動産が値下がりしたときはリスクが極端に増幅されること，具体的な程度と
して，「投資対象の不動産が１割値下がりすると，出資金は約半分になるこ
と」，あるいは，「不動産が２割値下がりすると，出資金はほとんど０円に
なる可能性があること」を説明するとともに，その理由として，本件ファン
ドの仕組みについて，「銀行借入によるレバレッジがかかるため，リターン
が大きくなる反面，リスクも増幅されるということ」を十分に説明すべき義
務があったというべきである。
そして，被告は，上記の説明義務を十分に認識しなかった過失により，営
業員に対し上記内容のレバレッジリスクの説明をするよう指導しなかったこ
とは明らかである。なお，説明義務に違反していることについて被告に故意
があったことを認めるに足る証拠はない。そうすると，原告らは，いずれも
被告従業員からレバレッジリスクについて説明を受けなかったことが推定さ
れ，この推定を覆す証拠はない。また，原告らが，被告から説明を受けなく
ても前記のような重大なリスクであるレバレッジリスクを十分に理解してい
たと認めるべき証拠はなく，原告らは，被告が説明義務を尽くしていれば，
このような高いリスクのある本件ファンドに出資しなかったものと推認でき
る。
したがって，被告は，被告従業員が，被告の業務の執行について，過失に
より説明義務に違反してレバレッジリスクを説明しないで本件ファンドを原
告らに勧誘して契約を締結させたことについて，民法７０９条，７１５条，
金融商品販売法５条に基づき，原告らに生じた損害を賠償する責任がある。
ただし，決して勧誘をした営業員だけの問題ではなく，レバレッジリスクに
ついて投資商品企画上の十分な注意を払うことなく，またそのような顧客の
重要な権利保護にかかわるリスク説明等について適切な組織態勢をとってこ
なかった管理者を含む被告の組織全体の問題である。
４損害の算定について
前記認定事実によれば，原告らが，パンフレット等により，本件ファンド
において年７％∼１１％の高利回りが期待できるものと考えて，レジデンシ
ャル−ＯＮＥに投資したことは，明らかである。また，その際，本件ファン
ドが，不動産に投資するものであって，しかも３年間は中途解約ができず，
３年後には投資不動産を売却しなければならないことを十分に理解していた
はずである。それゆえ当然に，３年後の償還にあたっては，不動産価格の変
動により，元本が毀損されるおそれがあることも十分に認識していたと認め
られる。一方で，別紙３の損益一覧表のとおり，本件ファンドの元本が大幅
に毀損した理由には，レバレッジリスクとは無関係の不動産価格の大幅な下
落による部分も相当に含まれている。
しかも，原告らは，パンフレット等により，本件ファンドが，借入により
投資額を大きくするレバレッジ効果により，元本が保証される定期預金の金
利が極めて低い投資環境の中で，年７％∼１１％もの高利回りを目標とする
投資商品として本件ファンドが企画されていることを知っていたはずであ
り，このような高利回りには，その反面として，高いリスクが伴うことは当
然に理解できたはずである。そのリスクにレバレッジリスクという名前をつ
けて具体的に説明されなくとも，借入により投資を拡大することにより高金
利を求めること，すなわちレバレッジ効果を求めることには，その反面とし
てレバレッジによるリスクが生じることも一般的抽象的には認識できたはず
である。借入を導入すれば，出資金の償還より借入の返済が優先されること
は，説明されなくても誰でもわかる道理である。
したがって，被告の説明義務違反の不法行為により原告らが賠償を求める
ことができる損害額は，説明義務違反によってレバレッジリスクについて具
体的に認識しなかったとしても，借入によるレバレッジ効果を期待し，更に
不動産の価格変動リスクを承知の上で高利回りを期待してリスクの高い不動
産投資を行った原告らの過失も斟酌して過失相殺をするのが相当である。
また，原告らが受け取った分配金（税引き前）や償還金は，損益相殺とし
て控除するのが相当である。損益相殺をするにあたっては，分配金に対する
所得税は，原告らが投資により利益を得たことによって生じるものであり，
本来原告らが負担すべきものであるから，税引き前の分配金を控除するのが
相当である。
そして，別紙３の損益一覧表のとおり不動産価格の大幅な下落によって本
件ファンドの元本の毀損が生じていることや，レバレッジ効果の反面として
レバレッジリスクが生じていることは，一般的抽象的には想定できるもので
あり，原告らが年７％∼１１％の利回りを期待したのであれば，具体的なレ
バレッジリスクの仕組みを知らなくても，そのような期待利回りの反面とし
て，同じ程度のリスク（３年では，２１％∼３３％となる。）を甘受すべき
であると考えられることなどを考慮すれば，被告が原告らに賠償すべき損害
額は，過失相殺により，投資総額のうち手数料相当分を除いた出資金額の７
割を賠償すべき損害額とした上で，そこから，税引き前の分配金と出資金の
償還額を損益相殺により控除した額とするのが相当である。なお，口頭弁論
終結時において未償還のファンドについては，償還がないものとして損害額
を算定するが，償還がされた時点において，上記と同様に償還額を損害の元
本から控除すべきである。
弁護士費用は，上記のとおり過失相殺及び損益相殺をして算定した取引に
よる損害額の１割（１０万円未満切捨）とするのが相当である。
５結論
（１）原告Ａの請求について（別紙５Ａ損害表）
投資総額８０４５万７０００円（手数料込）
出資金額７８００万円（手数料を除く。）
過失相殺後の損害額５４６０万円（出資金額の７割）
損益相殺後の損害額２４７０万３３０７円（損益相殺２９８９万６６９
３円）
弁護士費用２４０万円
認容額合計２７１０万３３０７円
（２）原告Ｃの請求について（別紙６Ｃ損害表）
投資総額１億２２７４万８５００円（手数料込）
出資金額１億１９００万円（手数料を除く。）
過失相殺後の損害額８３３０万円（出資金額の７割）
損益相殺後の損害額３３９９万２００１円（損益相殺４９３０万７９９
９円）
弁護士費用３３０万円
認容額合計３７２９万２００１円
（３）原告Ｄの請求について（別紙７Ｄ損害表）
投資総額１億１７５９万１０００円（手数料込）
出資金額１億１４００万円（手数料を除く。）
過失相殺後の損害額７９８０万円（出資金額の７割）
損益相殺後の損害額１３５８万３３９６円（損益相殺６６２１万６６０
４円）
弁護士費用１３０万円
認容額合計１４８８万３３９６円
（４）まとめ
以上によれば，原告らの請求は，被告に対し，民法７０９条，７１５条１
項，金融商品販売法５条に基づき，上記認容額合計の損害賠償とこれに対す
る不法行為の後である原告Ａにつき平成２０年９月８日から，原告Ｃ及び原
告Ｄにつき平成２０年１０月１６日から各支払済みまで民法所定年５分の割
合による遅延損害金の支払を求める限度で理由があり，その余は理由がない。
大阪地方裁判所第１３民事部
裁判長裁判官小林久起
裁判官加藤員祥
裁判官田之脇崇洋

戻る