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平成２３年（受）第３９２号再生債権査定異議事件
平成２４年１２月２１日第二小法廷判決
主文
原判決を破棄する。
本件を東京高等裁判所に差し戻す。
理由
上告代理人中村直人，同倉橋雄作の上告受理申立て理由（ただし，排除されたも
のを除く。）について
１本件は，上告人を再生債務者とする再生手続において，被上告人が届出をし
た再生債権につき，その額を０円と査定する旨の決定がされたことから，これを不
服とする被上告人がその変更を求める異議の訴えである。被上告人は，上告人が提
出し，公衆の縦覧に供された臨時報告書及び有価証券報告書に金融商品取引法（以
下「金商法」という。）２１条の２第１項にいう虚偽記載等があったため，上告人
の株式を取引所市場で取得した被上告人が損害を被ったと主張して，同条に基づく
損害賠償債権等につき，再生債権として届出をしている。
２原審の確定した事実関係の概要等は，次のとおりである。
(1)上告人は，不動産に関するコンサルティング業務等を目的とする株式会社
であり，その株式（以下「Ｙ株」という。）は，平成１４年から平成２０年９月ま
での間，東京証券取引所市場第一部に上場されていた。
(2)上告人は，その事業資金を金融機関からの借入金で調達していたが，平成
１９年末頃から，不動産投資市場の冷え込み等により金融機関の不動産業界に対す
る融資姿勢が厳格化したため，新たな借入れや借換えが困難となった。上告人は，
平成２０年２月末から同年７月末までの５箇月間に約５７０億円の借入金を返済せ
ざるを得ない状況にあったが，同年３月には，上告人が反社会的勢力と関わりがあ
るとの風評が広まって信用が低下し，その資金調達は一層困難となった。上告人
は，同年６月末までに約２００億円の借入金や約１２３億円の法人税等を支払う必
要があったが，同月４日には，格付機関によって，上告人の社債の格付けが投機的
水準とされる「ＢＢ＋」に引き下げられるなどして，金融機関や市場からの資金調
達はますます困難となっていった。こうした状況の下，上告人は，同年５月末頃か
ら再生手続開始の申立て等について検討するようになった。
(3)他方で，上告人は，平成２０年６月初めから，米国の大手投資銀行である
Ａないしそのグループ企業（以下「Ａ」という。）との間で業務・資本提携の交渉
を開始し，その結果，同月中には，上告人が保有する物件等の売却により約１６９
億円の資金を調達することに成功し，これを債務の返済に充てた。また，Ａが同年
８月にも上告人に対する株式の公開買付け（以下「ＴＯＢ」という。）を実施する
ことが見込まれるようになり，上告人は，同年６月１９日，再生手続開始の申立て
の検討を一旦中止した。同年７月には，Ａから，上告人に対し，ＴＯＢを実施する
意向が書面で伝えられた。
(4)上告人は，更に資金調達を図るため，Ａとの交渉と並行して，Ｂに発行総
額を３００億円とする転換社債型新株予約権付社債（以下「本件ＣＢ」という。）
を発行することとし，平成２０年６月２６日に取締役会においてその旨の決議をし
た上で，同年７月１１日，本件ＣＢを発行し，Ｂから払込金の支払を受けた。
(5)併せて，上告人は，平成２０年６月２６日及び同年７月８日，Ｂとの間
で，要旨，①上告人が，同月１１日，Ｂに対し，当初支払金として３００億円を支
払い，②Ｂが，同年６月２７日から平成２２年７月７日までの間を計算期間とし
て，上告人に対し，Ｙ株の平均市場価格に応じて計算された金額を変動支払金とし
て支払うなどという内容の契約（以下，併せて「本件スワップ契約」という。）を
締結した。
本件ＣＢの発行に併せて本件スワップ契約が締結されたことにより，本件ＣＢの
発行によって上告人がＢから受領した上記払込金が，本件スワップ契約に基づき，
即座にＢに当初支払金として支払われることとなったのに対し，その後上告人が得
る変動支払金は，Ｙ株の市場価格によって変動し，その市場価格が一定額を下回っ
て推移した場合には，上記変動支払金が支払われない可能性もあった。
(6)ところが，上告人が平成２０年６月２６日に関東財務局長に提出し，公衆
の縦覧に供された本件ＣＢ発行に係る臨時報告書（以下「本件臨時報告書」とい
う。）には，本件ＣＢの「手取金の使途」として，「本件取引により調達する資金
につきましては，財務基盤の安定性確保に向けた短期借入金を始めとする債務の返
済に使用する予定です。」とのみ記載されており，本件ＣＢの発行による払込金が
本件スワップ契約における当初支払金に充てられることはもちろんのこと，本件ス
ワップ契約の存在そのものについても何ら記載されていなかった。また，上告人が
同月３０日に関東財務局長に提出し，公衆の縦覧に供された有価証券報告書（以下
「本件有価証券報告書」という。）にも，本件ＣＢの発行の「資金の使途」とし
て，「債務の返済」とのみ記載されており，本件スワップ契約については何ら記載
されていなかった（以下，本件臨時報告書及び本件有価証券報告書における上記の
内容の記載等を「本件虚偽記載等」という。）。本件虚偽記載等は，金商法２１条
の２第１項にいう虚偽記載等に当たる。
(7)Ａは，平成２０年８月６日，上告人に対し，ＴＯＢの実施を見送る旨通知
した。
(8)上告人は，平成２０年８月１３日，関東財務局長に対し，本件臨時報告書
の訂正報告書を提出した上，本件虚偽記載等の事実を公表するとともに，本件スワ
ップ契約により５８億円の営業外損失が発生したことを公表した（以下，上告人が
本件虚偽記載等の事実を公表した日を「本件公表日」という。）。併せて，上告人
は，同日，東京地方裁判所に再生手続開始の申立てをして（以下「本件再生申立
て」という。），その旨を公表し，同月１８日，再生手続開始の決定を受けた。
(9)Ｙ株は，本件公表日の平成２０年８月１３日には，その市場価格が６２円
（終値）であったが，翌日以降大幅に値下がりし，同年９月１４日，上場廃止とな
った。
(10)被上告人は，Ｙ株に投資していた個人投資家であり，取引所市場におい
て，平成２０年８月１２日に３２００株を２２万０８００円で，同月１３日に１０
０株を６８００円で購入し，本件公表日後の同月１５日，上記３３００株を２万９
７００円で売却した。
(11)被上告人は，平成２０年９月１０日，上告人の再生手続において，本件虚
偽記載等を理由とする金商法２１条の２に基づく損害賠償債権及びその不履行によ
る損害金債権につき，再生債権として，その額を４１万０８５０円及びこれに対す
る同年８月１８日から支払済みまで年５分の割合による金員とする届出をしたとこ
ろ（以下，この届出に係る債権を「本件債権」と総称する。），上告人は，その全
額を認めなかった。そこで，被上告人が査定の申立てをしたところ，東京地方裁判
所は，本件債権につき，その額を０円と査定する旨の決定をしたため，被上告人
は，これを不服として本件訴えを提起した（なお，被上告人は，本件債権の額を１
５万８３２０円及びこれに対する同月１８日から支払済みまで年５分の割合による
金員と査定した第１審判決に対し，その額を１９万７９００円及びこれに対する同
日から支払済みまで年５分の割合による金員とすることを求める限度で附帯控訴を
している。）。
３原審は，上記事実関係の下において，本件虚偽記載等により被上告人に生じ
た損害の額につき，金商法２１条の２第２項の規定により算定した上，同条４項又
は５項の規定による減額の可否につき，次のとおり判断して，本件債権の額を１９
万７９００円及びこれに対する平成２０年８月１８日から支払済みまで年５分の割
合による金員と査定すべきものとした。
上告人の経営は，平成２０年６月末には破綻状態にあり，そのことが市場にも明
らかであったことからすると，Ｙ株の値下がりは，本件虚偽記載等の事実が公表さ
れたことで，上告人の信用が喪失し，今後の上告人の資金調達の見込みが失われた
ことにその原因があったと認めることができる。上告人は，同月末の時点で，資金
調達の見込みがなければ，再生手続開始の申立てをしなければならない状況にあ
り，本件再生申立ては，本件虚偽記載等の事実の公表に伴って必然的に採らなけれ
ばならない対応であったから，Ｙ株の値下がりが本件再生申立てによって生じたも
のと認めることはできない。したがって，Ｙ株の値下がりは，全て本件虚偽記載等
の事実の公表により生じたものと認められ，それ以外の事情により生じたとは認め
られないから，金商法２１条の２第４項又は５項の規定による減額をすることはで
きない。
４しかしながら，原審の上記判断は是認することができない。その理由は，次
のとおりである。
(1)金商法２１条の２第４項又は５項の規定による減額の可否について
ア金商法２１条の２第４項及び５項にいう「虚偽記載等によつて生ずべき当該
有価証券の値下り」とは，当該虚偽記載等と相当因果関係のある値下がりをいうも
のと解するのが相当である（最高裁平成２２年（受）第７５５号ないし第７５９号
同２４年３月１３日第三小法廷判決・民集６６巻５号１９５７頁参照）。
イこれをまず本件公表日後１箇月間のＹ株の値動きについてみると，本件公表
日においては，本件虚偽記載等の事実とともに，本件再生申立ての事実についても
公表されていることに照らすと，本件公表日後のＹ株の値下がりは，上記両事実が
あいまって生じたものとみるのが相当である。
そして，本件再生申立てによる値下がりが本件虚偽記載等と相当因果関係のある
値下がりと評価することができるか否かについて検討すると，次のとおりである。
上告人が本件再生申立てに至ったのは，前記事実関係のとおり，平成１９年末頃か
ら継続していた金融機関の融資姿勢の厳格化等に伴う資金繰りの悪化によるもので
ある。本件虚偽記載等の事実の公表によって上告人の信用が低下した面があること
は否定できないとしても，本件虚偽記載等や，その事実の公表に起因して，上記の
資金繰りの悪化がもたらされたわけではない。また，前記事実関係によれば，Ｙ株
の市場価格次第では，本件スワップ契約による資金調達が見込めないわけではなか
ったのみならず，仮に本件ＣＢないし本件スワップ契約による資金調達が実現しな
かったとしても，上告人は，平成２０年６月初めからＡとの間で業務・資本提携の
交渉を開始しており，実際にも多額の資金を調達することに成功して，これを債務
の返済に充てていたほか，ＡによるＴＯＢが同年８月に実施されることも見込ま
れ，同年６月１９日には上告人が再生手続開始の申立ての検討を一旦は中止してい
たというのであって，本件虚偽記載等がされなかった場合に，こうしたＡとの提携
交渉までもが頓挫したことが確実であることをうかがわせる事情は見当たらない。
そうすると，本件虚偽記載等がされた当時，上告人が倒産する可能性があったこと
は否定できないものの，上告人が既に倒産状態又は近々倒産することが確実な状態
であったということはできず，本件虚偽記載等によってそのことが隠蔽されていた
ということもできない。そして，ほかに本件再生申立てによるＹ株の値下がりが本
件虚偽記載等と相当因果関係のある値下がりであると評価すべき事情は見当たらな
い。
以上によれば，本件公表日後１箇月間に生じたＹ株の値下がりは，本件虚偽記載
等の事実と本件再生申立ての事実があいまって生じたものであり，かつ，本件再生
申立てによる値下がりが本件虚偽記載等と相当因果関係のある値下がりということ
はできないから，本件再生申立てによる値下がりについては，本件虚偽記載等と相
当因果関係のある値下がり以外の事情により生じたものとして，金商法２１条の２
第４項又は５項の規定によって減額すべきものである。
ウまた，本件公表日前１箇月間のＹ株の値動きについてみると，記録によれ
ば，Ｙ株は，本件臨時報告書の提出よりも１箇月以上前の平成２０年５月１４日に
その市場価格が７１６円（終値）となった以降，本件公表日に至るまで，ほぼ一貫
して値下がりを続けていたことがうかがわれる。前記事実関係によれば，上告人
は，当時，資金調達に困難を来すなど，その経営が危ぶまれる状態にあったのであ
って，上記値下がりには，上告人の経営状態など本件虚偽記載等とは無関係な要因
により生じた分が含まれていることは否定できない。
なお，本件スワップ契約締結後の値下がりについては，Ｂが新株予約権を行使す
るなどして得たＹ株を市場で売却したことによって生じた分が含まれている可能性
は否定できないが，仮にそうだとしても，上記のとおり，本件スワップ契約締結以
前からＹ株がほぼ一貫して値下がり傾向にあったことなどに照らすと，本件公表日
前の値下がりに本件虚偽記載等とは無関係な要因により生じた分が含まれているこ
とは否定できないというべきである。
したがって，本件公表日前１箇月間のＹ株の値下がりには，本件虚偽記載等と相
当因果関係のある値下がり以外の事情により生じた分が含まれているのであるか
ら，この分についても金商法２１条の２第４項又は５項の規定によって減額すべき
ものである。
エ以上によれば，Ｙ株の値下がりによって被上告人が受けた損害の一部には，
本件虚偽記載等と相当因果関係のある値下がり以外の事情により生じたものが含ま
れているというべきであるのに，これを否定して，被上告人が受けた損害の全部が
本件虚偽記載等により生じたものであるとして，金商法２１条の２第４項又は５項
の規定による減額を否定した原審の判断には，判決に影響を及ぼすことが明らかな
法令の違反がある。論旨はこの趣旨をいうものとして理由がある。
(2)金商法２１条の２第２項の適用について
ア金商法２１条の２第２項は，「公表日前１月間の当該有価証券の市場価額…
の平均額から当該公表日後１月間の当該有価証券の市場価額の平均額を控除した
額」を虚偽記載等により生じた損害の額とすることができると規定しているが，同
項にいう「公表日前」及び「公表日後」に「公表日」を含まないことは，その文言
上明らかである。したがって，同項にいう「公表日」が平成２０年８月１３日であ
る本件においては，「公表日前」１箇月間とは同年７月１３日から同年８月１２日
までを指すものである（ただし，同年７月１３日は日曜日であって，市場取引が行
われていないから，同月１４日から同年８月１２日までの市場価額の平均額を算出
すべきこととなる。）。
しかるに，原審は，本件公表日である平成２０年８月１３日を「公表日前」１箇
月間に含め，同年７月１４日から同年８月１３日までの市場価額（終値）の平均額
をもって金商法２１条の２第２項所定の損害の額を算定する基礎としているのであ
るから，原審の判断中この部分にも判決に影響を及ぼすことが明らかな法令の違反
がある。
イまた，金商法２１条の２第２項を適用して損害の額を算定するためには，投
資者が「公表がされた日…前１年以内」に当該有価証券を取得していることが必要
であり，公表日に取得した有価証券について，同項を適用することが許されないこ
とは，その文言上明らかである。
しかるに，原審は，本件公表日である平成２０年８月１３日に被上告人が取得し
たＹ株１００株についても，金商法２１条の２第２項を適用して損害の額を算定し
ているのであるから，原審の判断中この部分にも判決に影響を及ぼすことが明らか
な法令の違反がある。
(3)結論
以上の次第であるから，原審の判断には判決に影響を及ぼすことが明らかな法令
の違反があり，原判決は破棄を免れない。そして，被上告人に対する損害賠償の額
について更に審理を尽くさせるため，本件を原審に差し戻すこととする。
よって，裁判官全員一致の意見で，主文のとおり判決する。なお，裁判官須藤正
彦の補足意見がある。
裁判官須藤正彦の補足意見は，次のとおりである。
私は法廷意見に賛同するものであるが，所論に鑑み，Ｙ株の本件再生申立てによ
る市場価額の値下がりと本件虚偽記載等との関係につき，なお少しく敷えんしてお
きたい。
１法廷意見のとおり，上告人は，本件臨時報告書，本件有価証券報告書提出の
頃，経営が危ぶまれる状態（以下「経営難」という。）にあったが破綻状態にあっ
たわけではない。破綻状態とは，当該企業が単に格付機関による格付けが「ＢＢ
＋」に引き下げられたことや多額の負債を抱えているなどの状態にあるだけでな
く，支払不能，債務超過又は事業の継続に著しい支障を来すことなく債務を弁済す
ることができないといった状態に陥っていることを指すといえる（破産法１６条，
民事再生法２１条，会社更生法１７条参照）。一般に企業の経営難は，組織再編や
事業上あるいは財務上の対応策が講ぜられることによって事業の継続がなされ打開
され得る。この意味で，経営難の状態とはいわばそのような対応策が求められてい
る状態であり，破綻状態とはいわばそれらの対応策が尽きて事業の継続が著しく困
難になった状態であるということも可能である。本件臨時報告書，本件有価証券報
告書提出の頃も，上告人は，法廷意見のとおり，経営難に陥ってはいたが，Ａとの
業務・資本提携などの対応策が実行の途次にあり，かつ，この後にその一部の実行
をみたもので，その意味で事業の継続に著しい支障を来すという状態にあったとい
うわけではないから，破綻状態に至っていたということはできないのであって，本
件公表日の直近に至り，それらの対応策が結局奏功しないなどにより資金繰りが行
き詰まり破綻状態に陥ったというものである。
２次に，本件虚偽記載等は，経営難にある上告人が講じている財務上の対応策
の内容につきその重要な一部に関して虚偽記載等を行っているというものであっ
て，資本市場（株式市場）の信頼を甚だしく損ない，その健全な成長を妨げるもの
ではあるとしても，破綻状態にあることを隠蔽した記載等を行っているとはいえな
い。もっとも，本件臨時報告書等において，本件ＣＢ発行に際してのスワップ契約
などの仕組みについても過不足なく開示されたならば，上告人の資金調達について
何らかの疑念を招き得，上告人にとって好ましくない風評も市場に流れるであろう
ことは容易に予想され，その結果，一時的な混乱は避け難いであろうが，だからと
いって上記の業務・資本提携などの対応策が頓挫しあるいは破綻状態に至ることが
確実であることをうかがわせる事情は見当たらない。むしろ，このような一時的混
乱は適宜の対応措置が講ぜられれば早晩解消され得るともいえるから，虚偽記載等
が行われないのであれば確実に破綻状態となり再生申立てを行うに至るとまではい
えないというべきである。
３上告人は，虚偽記載等の公表日当日に本件再生申立てをも行ったものであ
る。それは資金繰りが行き詰まって破綻状態となったからであるが，そのような事
態は，本件虚偽記載等及びその公表という事実によるものではなく，前記のとお
り，本件公表日の直近時に前記の業務・資本提携策などの打開策が功を奏さなかっ
たからである。更には，本件虚偽記載等の公表自体が上告人を必然的に破綻状態に
させ，再生申立てに至らしめるという性質を有することをうかがわせる事情は見当
たらず，したがって，本件虚偽記載等と本件再生申立てとを一体視することもでき
ない。
４結局，本件虚偽記載等は，本件臨時報告書等の提出及びその公表のいずれの
段階においても上告人の破綻状態とは有意の結びつきは認められず，本件再生申立
てによるＹ株の値下がりは本件虚偽記載等と相当因果関係ある値下がりとは評価さ
れ得ない。再生申立て後の当該株式の市場価額の暴落は経験則上明らかで，このこ
とは原審も認めるところ，それは虚偽記載等と相当因果関係ある値下がり以外の事
情によるものとして上告人により主張立証されることで，金商法２１条の２第２項
によって推定される金額から同条４，５項により減額されるべきものである。
(裁判長裁判官竹内行夫裁判官須藤正彦裁判官千葉勝美裁判官
小貫芳信)

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