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平成２５年（受）第１０８０号損害賠償請求事件
平成２７年２月１９日第一小法廷判決
主文
１原判決中上告人ら敗訴部分を破棄し，同部分につき
第１審判決を取り消す。
２前項の部分に関する被上告人の請求をいずれも棄却
する。
３訴訟の総費用は被上告人の負担とする。
理由
上告代理人加々美博久ほかの上告受理申立て理由（ただし，排除されたものを除
く。）について
１本件は，上告補助参加人（以下「参加人」という。）の株主である被上告人
が，参加人の取締役であった上告人らに対し，平成１６年３月の新株発行（以下
「本件新株発行」という。）における発行価額は商法（平成１７年法律第８７号に
よる改正前のもの。以下同じ。）２８０条ノ２第２項の「特ニ有利ナル発行価額」
に当たるのに，上告人らは同項後段の理由の開示を怠ったから，同法２６６条１項
５号の責任を負うなどと主張して，同法２６７条に基づき，連帯して２２億５１７
１万５６１８円及びこれに対する遅延損害金を参加人に支払うことを求める株主代
表訴訟である。
上告人らは，本件新株発行における発行価額は「特ニ有利ナル発行価額」に当た
らないなどと主張して，これを争っている。
２原審の適法に確定した事実関係の概要等は，次のとおりである。
(1)参加人は，平成１６年３月当時，非上場会社であり，株式の譲渡につき取
締役会の承認を要する旨の定款の定めがあった。
本件新株発行前における参加人の発行済株式の総数は４０万株であり，これらは
役員，幹部従業員等によって保有されていた。
(2)参加人は，株式の上場を計画し，平成１２年５月，新株引受権の権利行使
価額を１株１万円とする新株引受権付社債を発行した。
しかしながら，その後，参加人では，主力商品の展開に失敗して売上げの減少が
続いた上，不動産について巨額の含み損を抱えるに至り，有利子負債の額も増大し
た。参加人は，取引銀行に対して返済停止や追加融資を要請したが，いずれも断ら
れたり，難色を示されたりした。そこで，参加人は，役員報酬及び従業員給与の削
減，定期昇給の凍結，広告費の削減等を断行したほか，不動産を順次売却した。
参加人では，平成１０年度から平成１２年度までの３事業年度（４月１日から翌
年の３月３１日までをいう。以下同じ。）には１株当たり１５０円の配当がされて
いたが，平成１３年度及び平成１４年度には配当がされなかった。
(3)参加人では，平成１３年頃から，参加人の株式を保有する役員，幹部従業
員等の退職が相次いだ。代表取締役の上告人Ｙ１その他の役員等は，退職者からそ
の保有する株式の買取りを求められ，その都度，１株１５００円でこれらを買い取
った。
参加人は，平成１４年７月から同年１０月までの間，上告人Ｙ１から上記株式の
一部を１株１５００円で購入し，自己株式とした。もっとも，参加人は，取引銀行
からの要請等を踏まえ，平成１５年１１月，上告人Ｙ１に対してこれらの自己株式
を１株１５００円で売却した。
なお，上告人Ｙ１は，平成１４年１２月，幹部従業員約４０名に対し，上告人
Ｙ１の引き続き保有する株式を１株１５００円で購入するよう希望者を募ったが，
希望者はほとんど現れなかった。また，上記(2)の新株引受権付社債については，
平成１５年６月，参加人の株主総会において，新株引受権の権利行使価額を１株１
５００円に変更する旨の特別決議がされた。
(4)参加人は，平成１５年１１月に行われた自己株式の処分に先立ち，Ｂ公認
会計士（以下「Ｂ会計士」という。）に参加人の株価の算定を依頼した。
Ｂ会計士は，平成１５年１０月頃，参加人から，①平成１２年度から平成１４年
度までの決算書（貸借対照表，損益計算書及び利益処分計算書），営業報告書及び
附属明細書，②平成１４年度の法人税確定申告書及び勘定科目内訳書，③参加人の
過去の株式売買実績例及び株式移動表並びに株主名簿，④相続税路線価による参加
人保有土地の評価資料，ゴルフ場等の含み損益に関する資料及び債権の貸倒引当金
の明細等の提出を受けた。また，Ｂ会計士は，参加人の担当部長と面談し，建物及
び子会社株式にも含み損があることや，株価算定の基礎資料となる事業計画は存在
しないことなどを確認した。
その上で，Ｂ会計士は，平成１５年１０月３１日，次のアからウまでの理由によ
り，参加人の同年６月２６日以降の株価を１株１５００円と算定し，その旨参加人
に報告した。
ア参加人の株式は，一時的に無配であるものの，それ以前は継続して配当が行
われてきたことや，一定期間，利益配当に係る期待値によって評価された価格によ
り株式売買が行われてきたことを考慮すると，配当還元法により算定するのが適切
と考えられる。
イ参加人では，従前は１株当たり１５０円の配当がされており，直近の過去２
事業年度は経営体質の強化を目的として一時的に無配としたものにすぎず，今後，
利益配当を復活させることを予定しているのであって，直近の取引事例にも照らす
と，株価の算定に当たっては，１株当たりの配当金額を１５０円とするのが相当で
ある。そして，これを財産評価基本通達の配当還元法の算式で用いられている資本
還元率で還元すると，１株当たりの評価額は１５００円と算定される。
ウ参加人の時価純資産に巨額のマイナスが生じていることや，株価算定の基礎
資料となる事業計画はないこと，売上げも減少傾向にあることなどからすれば，簿
価純資産法，時価純資産法，収益還元法，ＤＣＦ法及び類似会社比準法は採用しな
い。
(5)ア参加人は，店舗改修等の設備投資資金及び運転資金を調達するととも
に，役員や幹部従業員に株式を保有させて経営への参画意識を高めることを目的と
して，本件新株発行を行うことにした。もっとも，これは上記(3)の自己株式の処
分と同一事業年度内での新株発行であり，Ｂ会計士の算定結果の報告から４箇月程
度しか経過していなかったため，改めて専門家の意見を聴取することはなかった。
イまず，平成１６年２月１９日，参加人の取締役会において，次のとおり本件
新株発行を行う旨の決議がされた。
新株の種類及び数普通株式４万株
発行価額１株１５００円
払込期日同年３月２４日
割当先上告人Ｙ１２万３０００株，上告人Ｙ２５０００株，上
告人Ｙ３１０００株，Ｃ６０００株，Ｄ２０００株，
Ｅ２０００株，Ｆ１０００株
ウこれを踏まえ，上告人Ｙ１は，株主らに対し，本件新株発行における新株の
種類及び数，発行価額，払込期日，割当先等を記載した株主総会招集通知を送付し
た。
そして，平成１６年３月８日，参加人の株主総会において，本件新株発行を行う
旨の特別決議がされた。その際，上告人らは，「特ニ有利ナル発行価額」をもって
株主以外の者に対し新株を発行することを必要とする理由の説明はしなかった。
(6)参加人の平成１５年度の決算は増収増益となり，有利子負債の額も減少に
転じ，１株１００円の配当が行われた。また，平成１６年度には広告宣伝の効果も
あって新商品の売上げが伸び，増収増益となり，有利子負債の額も大きく減少し，
１株１５０円の配当がされた。平成１７年度には，新商品の相次ぐ投入や，店舗の
刷新等の設備投資の結果，商品の売行きは好調となった。
参加人は，株式の上場を再び視野に入れるようになり，平成１８年２月には１株
を１０株にする株式分割を行い，同年３月には新株２２万株を１株９００円で発行
した。
３原審は，次のとおり判断して，被上告人の請求を一部認容すべきものとし
た。
参加人の株式は，平成１２年５月時点で１株１万円程度，平成１８年３月時点で
１株（株式分割前）９０００円程度の価値を有していたというべきところ，ＤＣＦ
法によれば平成１６年３月時点の価値は１株７８９７円と算定されるのであって，
これに諸般の事情も併せ考慮すると，本件新株発行における公正な価額は少なくと
も１株７０００円を下らないというべきであるから，本件新株発行の発行価額（１
株１５００円）は「特ニ有利ナル発行価額」に当たる。なお，Ｂ会計士の採用した
配当還元法は，主として少数株主の株式評価において，安定した配当が継続的に行
われている場合に用いられる評価手法であって，本件においては相当性を欠く。
４しかしながら，原審の上記判断は是認することができない。その理由は，次
のとおりである。
(1)非上場会社の株価の算定については，簿価純資産法，時価純資産法，配当
還元法，収益還元法，ＤＣＦ法，類似会社比準法など様々な評価手法が存在してい
るのであって，どのような場合にどの評価手法を用いるべきかについて明確な判断
基準が確立されているというわけではない。また，個々の評価手法においても，将
来の収益，フリーキャッシュフロー等の予測値や，還元率，割引率等の数値，類似
会社の範囲など，ある程度の幅のある判断要素が含まれていることが少なくない。
株価の算定に関する上記のような状況に鑑みると，取締役会が，新株発行当時，客
観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行価額を決定していたにもかか
わらず，裁判所が，事後的に，他の評価手法を用いたり，異なる予測値等を採用し
たりするなどして，改めて株価の算定を行った上，その算定結果と現実の発行価額
とを比較して「特ニ有利ナル発行価額」に当たるか否かを判断するのは，取締役ら
の予測可能性を害することともなり，相当ではないというべきである。
したがって，非上場会社が株主以外の者に新株を発行するに際し，客観的資料に
基づく一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたといえる場合に
は，その発行価額は，特別の事情のない限り，「特ニ有利ナル発行価額」には当た
らないと解するのが相当である。
(2)これを本件についてみると，Ｂ会計士は決算書を初めとする各種の資料等
を踏まえて株価を算定したものであって，Ｂ会計士の算定は客観的資料に基づいて
いたということができる。
Ｂ会計士は，参加人の財務状況等から配当還元法を採用し，従前の配当例や直近
の取引事例などから１株当たりの配当金額を１５０円とするなどして株価を算定し
たものであって，本件のような場合に配当還元法が適さないとは一概にはいい難
く，また，Ｂ会計士の算定結果の報告から本件新株発行に係る取締役会決議までに
４箇月程度が経過しているが，その間，参加人の株価を著しく変動させるような事
情が生じていたことはうかがわれないから，同算定結果を用いたことが不合理であ
るとはいえない。これに加え，本件新株発行の当時，上告人Ｙ１その他の役員等に
よる買取価格，参加人による買取価格，上告人Ｙ１が提案した購入価格，株主総会
決議で変更された新株引受権の権利行使価額及び自己株式の処分価格がいずれも１
株１５００円であったことを併せ考慮すると，本件においては一応合理的な算定方
法によって発行価額が決定されていたということができる。
そして，参加人の業績は，平成１２年５月以降は下向きとなり，しばらく低迷し
た後に上向きに転じ，平成１８年３月には再度良好となっていたものであって，平
成１６年３月の本件新株発行における発行価額と，平成１２年５月及び平成１８年
３月当時の株式の価値とを単純に比較することは相当でなく，他に上記特別の事情
に当たるような事実もうかがわれない。
したがって，本件新株発行における発行価額は「特ニ有利ナル発行価額」には当
たらないというべきである。
５以上と異なる原審の判断には，判決に影響を及ぼすことが明らかな法令の違
反がある。論旨は理由があり，原判決中上告人ら敗訴部分は破棄を免れない。そし
て，以上説示したところによれば，上記部分に関する被上告人の請求はいずれも理
由がないから，同部分につき第１審判決を取り消し，同部分に関する請求をいずれ
も棄却すべきである。
よって，裁判官全員一致の意見で，主文のとおり判決する。
(裁判長裁判官山浦善樹裁判官櫻井龍子裁判官金築誠志裁判官
白木勇)

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