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主文
原判決を破棄する。
被告人株式会社ＫＫを罰金２億円に，被告人甲を懲役２年及び罰金
３００万円に，それぞれ処する。
被告人甲においてその罰金を完納することができないときは，金１
万円を１日に換算した期間，同被告人を労役場に留置する。
被告人甲に対し，この裁判確定の日から３年間その懲役刑の執行を
猶予する。
被告人甲から金１１億４９００万６３２６円を追徴する。
原審及び当審における訴訟費用は被告人両名の連帯負担とする。
理由
，，，，，本件控訴の趣意は主任弁護人川原史郎弁護人小林充同則定衛同奥田洋一
，，，同中島章智同溝口哲史同森田亜希子連名作成の控訴趣意書記載のとおりであり
これに対する答弁は，検察官中原亮一，同高橋久志連名作成の答弁書記載のとおり
であるから，これらを引用する。
第１原判決と弁護人の論旨
原判決は「被告人株式会社ＫＫ（以下「被告会社」という）は，投資顧問業，。
者として関東財務局長の登録を受けるとともに，内閣総理大臣から投資一任契約に
係る業務を行うことの認可を受けて投資事業組合等と投資一任契約を締結して同契
約に係る業務を行っていたもの，被告人甲（以下「被告人」という）は，被告会。
社の取締役であり実質的経営者であったものであるが，被告人は，被告会社の業務
及び財産に関し，平成１６年１１月８日ころ，株式会社ＮＮ代表取締役兼最高経営
責任者であったｂらから，同人らがその者の職務に関し知った，同社の業務執行を
決定する機関が，同社において東京証券取引所市場第２部に上場されていた株式会
社ＰＰの総株主の議決権数の１００分の５以上の株券等を買い集めることについて
の決定をした旨の公開買付けに準ずる行為の実施に関する事実の伝達を受け，同事
，，実の公表前に同株券を買い付けて利益を得ようと企て法定の除外事由がないのに
同事実の公表前である同年１１月９日から平成１７年１月２６日までの間，Ａ証券
会社等を介するなどして，東京都中央区日本橋兜町２番１号所在の東京証券取引所
市場第２部等において，ＰＰの株券合計１９３万３１００株を価格合計９９億５２
１６万２０８４円で買い付けた」との事実を認定し，被告会社を罰金３億円に，。
被告人を懲役２年及び罰金３００万円にそれぞれ処し，被告人から金１１億４９０
０万６３２６円を追徴するなどの刑を言い渡した。
これに対し，弁護人は，控訴趣意として，①法令の適用の誤り，②事実誤認，③
量刑不当を主張している。
第２法令の適用の誤りの論旨について
１「決定」に関する法令の適用の誤りの論旨について
論旨は，要するに，原判決は，平成１８年法律第６５号による改正前の証券取引
法１６７条２項（以下「証券取引法１６７条２項」という）にいう「決定」にお。
いて「公開買付け等が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しないと解，
するのが相当である。すなわち，実現可能性が全くない場合は除かれるが，あれば
足り，その高低は問題とならないと解される」と判示し，また「その実現可能。，
性がなかったとはいえなかった」という事実が認められれば十分であると判示して
いるが，この「決定」は，その実現の可能性が投資者の投資判断に影響を及ぼし得
る程度には存在することを要し，その程度の可能性もない場合は含まれないと解す
べきであるから，原判決には，判決に影響を及ぼすことの明らかな法令の適用の誤
りがある，というのである。
そこで，検討すると，公開買付け等を行おうとする者が行った当該「決定」が証
券取引法１６７条２項にいう「決定」に該当するか否かは，証券市場の公正性と健
全性に対する信頼を確保するというインサイダー取引規制の理念に沿って当該決，「
定」が，投資者の投資判断に影響を及ぼし得る程度のものであるか否かを，その者
「」，，の当該決定に至るまでの公開買付け等の当否の検討状況対象企業の特定状況
対象企業の財務内容等の調査状況，公開買付け等実施のための内部の計画状況と対
外的な交渉状況などを総合的に検討して個別具体的に判断すべきであり「決定」，
の実現可能性の有無と程度という点も，こうした総合判断の中で検討していくべき
ものである。なぜなら，同項に規定する「決定」が，会社の機関による最終的な決
議を意味する一義的なものではなく『・・・公開買付け等を行うことについての，
決定』という文言が用いられている幅のある概念であり，抽象的，一般的な方針の
検討から会社の機関による最終的なものに至るまで種々のレベルの決議があり得る
のであり，それが，同項に規定する「決定」に該当するか否かは，一義的，形式的
に判断できるものではなく，どうしても，上記のようなそれが投資者の投資判断に
影響を及ぼし得るものであるか否かという観点から実質判断をしなければならない
のであるが，その検討過程においては，その検討対象としての決議が果たして実現
可能か否かという問いかけは，それがいかなるレベルのものであれ，常に問題とな
るのであり「実現可能性」は，上記実質判断の検討過程における重要な指標とし，
て機能すべきものであるからである。
そして，上記の観点から見ると，証券取引法１６７条２項の「決定」に該当する
といえるためには，決定に係る内容（公開買付け等，本件でいえば，大量株券買集
め行為）が確実に行われるという予測が成り立つことまでは要しないが，その決定
にはそれ相応の実現可能性が必要であると解されるその場合まず内部的に主。，，（
観的に，実質的に会社の意思決定と同視されるような意思決定のできる機関にお）
いて，それ相応の根拠を持って実現可能性があるものと判断している必要がある。
しかし，この「決定」に該当するか否かの判断に当たっては，投資者の投資判断に
影響を及ぼすものであるか否かという点が重要な判断要素となるのであるから，第
三者の目から見ても（客観的にも，実現可能性があるといえるか否かについても）
検討しなければならない。すなわち，主観的にも客観的にも，それ相応の根拠を持
ってその実現可能性があるといえて初めて，証券取引法１６７条２項の「決定」に
該当するということができるのである。
本件で問題となっているのは，ＮＮの大量株券買集め行為についての資金調達の
面からの実現可能性ということであるが，このような資金面での手当ても含めて，
「実現可能性」の問題は，以上のような理解のもとに見ていく必要がある。その観
点からは，原判決が「公開買付け等が確実に実行されるとの予測が成り立つこと，
は要しないと解するのが相当である。すなわち，実現可能性が全くない場合は除か
れるが，あれば足り，その高低は問題とならないと解される」と判示し，また，。
「その実現の可能性がなかったとはいえなかった」という事実が認められれば十分
であると判示したことについては「公開買付け等が確実に実行されるとの予測が，
。」，成り立つことは要しないと解するのが相当であるとしたところは正当としても
その余の判断については必ずしも賛同できない。
，，，，なお検察官は我が国の証券取引法はいわゆるバスケット条項の場合以外は
軽微基準に該当する場合を除き，会社関係者または公開買付け等関係者から「重，
」「」「」，，要事実または公開買付け等事実の伝達を受けて当該事実を知れば当然
投資者の投資判断に影響を及ぼすべき性質の事実を知った者として，インサイダー
取引規制を受けるという法的枠組みを採っているから，投資者の投資判断に実際に
影響を及ぼすか否かという検討は不要であって，原判決の解釈は正当であると主張
している。確かに，証券取引法が，インサイダー取引規制に関し，前記のような観
点から構成要件の客観化を図っていることは検察官の主張のとおりでありその決，「
定」が会社の機関による最終的な決議に近づけば近づくほど，法が当然に「投資者
の投資判断に影響を及ぼす」と予定しているとして，これに該当するか否かの実質
的な判断をするまでの必要性が薄れることはいうまでもないところである。しかし
ながら，同項が「決定」について，前記のとおり『・・・公開買付け等を行うこ，
とについての決定』という文言を用い，一義的ではなく，様々な段階における幅の
ある決定を含む概念として規定をしている以上，これに該当するか否かに関する個
，，別具体的な判断はどうしても必要となってくるのでありこの場合の判断の基準は
前記のとおりインサイダー取引規制の趣旨に則って解すべきである。そして，その
限度において，個別的な判断となることはやむを得ないのであって，法は当然にこ
のことを予定しているというべきである。
以上のとおりであり，原判決の上記のような判断が，法令の適用の誤りとして，
判決に影響を及ぼすか否かについては，認定した事実関係を踏まえた上での総合的
な検討が必要となるが「決定」について上記のように解したとしても，後記のと，
おり，本件における「決定」は，証券取引法１６７条２項にいう決定に該当するも
のと認めることができるから，原判決には判決に影響を及ぼすまでの法令の適用の
誤りはないというべきである。論旨は理由がない。
２「共同買集め」について
論旨は，要するに，原判決認定のとおりであるとすると，被告人による本件買集
めは，証券取引法で許容されている「共同買集め」に該当するものであり，インサ
イダー取引規制の対象となるものではないから，原判決には法令の適用の誤りがあ
り，その誤りは判決に影響を及ぼすことが明らかである，というのである。
そこで，検討すると，弁護人の主張する「共同買集め」が認められる余地のない
ことは，原判決説示のとおりである。被告人は，原審及び捜査段階において，ＰＰ
株の買付けを行った当時，共同買集めないし応援買いをしているという考えが全く
なかった旨供述し（被告人・原審第２５回４８ないし５０頁，甲１３，さらに，）
平成１６年１１月８日の会議（後述）において，ｃらからＰＰ株を売却せずに保有
することを約束するよう求められた際にも，これに応じておらず，ＮＮを共同保有
者とする大量保有報告書も提出するつもりがなかった旨供述している（被告人・原
審第２３回８７ないし９０頁，甲９，甲１３）のであるから，被告人が，共同買集
めをする目的をもってＰＰ株の購入をしたものとは認めることができず，被告人の
買付行為が弁護人の主張するような共同買集めに該当しないことは明らかである。
論旨は理由がない。
３追徴について
論旨は，要するに，原判決は，平成１７年法律第８７号による改正前の証券取引
法１９８条の２第２項，１項２号，１号を適用し，被告人から１１億４９００万６
３２６円を追徴する旨の判断を行っているが，これはその挙示する法令の解釈適用
を誤ったものであり，その誤りは判決に影響することが明らかである，というので
ある。
そこで，検討すると，原判決は，本件犯行によりＬＬファンドを構成する各ファ
ンド（Ｂ，Ｃ，Ｄ）名義で買い付けたＰＰ株１９３万３１００株について，各ファ
ンドに対する被告人（ＱＱを含む）の共有持分がある場合，その共有持分割合に。
相当する財産部分を没収又は追徴の対象とすべきという考え方に基づき，本件犯行
前に買い入れたＰＰ株がある場合には先入れ先出し法により本件犯行により取得し
たＰＰ株とこれに相応する売付株式を特定した上，被告人が得た経済的利益を合計
（，，１１億４９００万６３２６円と算出してこれを追徴しているなおＢに関しては
被告人の出資はなく，没収，追徴の対象となるものはないとしている）のである。
が，被告人が得た財産の価額の計算としては合理的で正当である。
所論は，先入れ先出し法の計算をするにあたって，規制期間以前から保有してい
た株との関係を考慮することは，①最高裁平成１４年２月１３日大法廷判決（民集
５６巻２号３３１頁）の判示する証券取引法１６４条の立法趣旨を無視し，規制期
間の終期に関する定めをもって規制期間前の取引を規制対象にする根拠としようと
する不合理な解釈である，②課徴金の計算においても，規制期間前の取引は計算か
ら除外されるのであり，この点からも，規制期間前の取引を対応関係の対象とすべ
きではない，③規制期間以前の保有を考慮すると実質的にも不合理な結果をもたら
す，などとして，先入れ先出し法の適用期間を本件規制期間中（平成１６年１１月
９日以後）に限って適用し，規制期間以前に保有していた株との対応を考慮する必
要がない旨主張しているのであるが，この点については，原判決が「本件で問題，
となっているのは，複数回に分けて購入された株式が，やはり複数回に分けて売却
された場合，売った株式をいつ買った株式とみなすかという問題であり，買った順
番に売られたとみるのが自然な見方であるという見解の当否である。本来，買い付
けた株式には，規制期間の前後を問わず，それ自体個性はないのであるから「み，
なし」の要素があるにしても，当該株式の売付けの時期に着目し，これによって特
。」。定するのが最も合理的な方法であると考えられるなどと説示するとおりである
論旨は理由がない。
第３事実誤認の論旨について
（以下，本判決末尾の略語表に基づいて個人名等を表示する）。
１論旨とその検討順序について
論旨は，要するに，原判決には，その前提事実の認定につき，看過することので
きない多数の事実誤認があり，その結果，原判決が，①本件において，証券取引法
１６７条２項の「決定（以下，単に「決定」ということもある）が存在しない」。
のに，これが存在すると認定し，②被告人が，平成１６年１１月８日ころ，ｂらか
ら前記決定をした事実の「伝達」を受けた事実はないのにこれを受けたと認定し，
③被告人には，前記「決定」及びその「伝達」に関する認識がなく，故意が認めら
れないのに，これを認定したのは，いずれも事実を誤認したものであり，これらの
事実誤認が判決に影響を及ぼすことは明らかである，というのである。
，，，そこで原審記録を調査し当審における事実取調べの結果も併せて検討するが
まず，時間の経過に従いながら，ＰＰ株取得に向けての平成１６年１１月８日まで
のＮＮにおける検討状況等，さらに，その後のＮＮ，ＬＬファンド双方の動き等の
事実経過を検討し，それを踏まえて，ＮＮによる「決定」の有無を検討し，それに
続いて，その「伝達，被告人の「故意」の有無について検討することとする。」
２事実経過
（１）ＬＬファンドの概要，ＮＮの概要，ＯＯテレビとＰＰの株式所有関係，ＰＰ
株をめぐる平成１６年９月１５日までのＬＬファンドの活動状況
以上の諸点についての概要は，原判決が認定しているとおりである。なお，被告
人は，平成１６年９月１０日のＯＯテレビによる銀行５行からのＰＰ株取得の発表
，，を受けてＯＯテレビが株主総会までにＰＰを子会社化する可能性がかなり高まり
更なる買増しについてのリスクも減ったものと判断した。そして，同月１４日開催
のＭＭの取締役会において，平成１７年開催のＰＰの定時株主総会に向けてプロキ
シーファイトのためのＬＬファンド自体による買増し及びその援軍への株式取得の
働き掛けを行うという方針が確認された（甲９，原審弁１資料９１。）
（２）平成１６年９月１５日会議の状況
被告人は，ＮＮのｂに対し，ＰＰの件に関して面談を求め，平成１６年９月１５
日，同社との会議がセットされた（甲４８の資料１。被告人及びｄは，同日午前）
９時ころ，ＮＮを訪問し，その会議室で，ｂ及びｃに対し，持参した「Ｎ社につい
て」と題する資料（原審弁１の資料９２（以下単に「Ｎ社について」という。ただ
し６頁目を除く。ｄ・原審第１８回１６頁）を用いて，ＰＰに関する説明を行。）
った。同資料には，Ｅグループが複雑な資本構成になっており，ＰＰは「ＯＯテ，
レビの株式１３７３億円」を所有してＯＯテレビの株主の議決権の２２．５パーセ
ントを保持しておりさらにＰＰの株主として当方ＫＫ及びファンドが約，「（）」「
１８％保有」していることなどが記載されていた（ただし，被告会社のＰＰ株の保
有割合は現実には１１．９３パーセントであった（甲７。被告人は，前記資料））
を用いてｂ及びｃに対し，ＬＬファンドで１８％保有しているので，残り３分の１
を取れば，ＰＰの経営権も取得できる状況にあるという話をしたが，このような被
告人の一連の説明に対し，ｂは「ＯＯテレビいいですね」などと強い興味を示，。
した。そして，この会議が終了する前ころには，本案件の担当者に，ＮＮ側ではｅ
，，をＬＬファンド側ではｅの大学の同級生であるｆをそれぞれ指名することとなり
以後，これら担当者間で打合せを行うことになった。
（３）平成１６年９月１５日以降同年１１月８日までのＮＮの動き
(Ⅰ）平成１６年９月１５日会議直後のＮＮの動き
ＮＮのｂは，上記会議における被告人の説明を聞いて，平成１７年６月のＰＰ定
時株主総会において，ＬＬファンド保有分と合わせてＰＰの議決権株の過半数を支
配して同社の経営権を取得するため，同年３月までにＰＰ株の３分の１を買い集め
ることに強い興味を示し，同会議の直後に，それに向けて検討することを提案し，
ｃもそれを了解した。そして，それを受けて，その日のうちに，ｂとｃが，ｇに対
し，必要となる５００億円をＡから借り入れるようにとの指示をし，ｃが，ｅに対
し，ｆと連絡を取りＰＰの経営権取得のための具体的方策（スキーム）作りについ
て検討するようにとの指示をした。そこで，以下，ｇが担当していた資金調達とｅ
が担当していたスキーム作りの両面について，平成１６年９月１５日の会議以降同
年１１月８日までの進捗状況を検討する。
(Ⅱ）資金調達関係
ア原判決は，資金調達関係につき「Ａ本体での審査の結果，５００億円の融，
資は無理であるが，２００億円の融資は可能であり，ＮＮがこの融資にかかる資金
と自己資金等により取得したＰＰ株を担保とするのが適当と判断されたので，１０
月１９日，ｈからｃとｇに対し，２００億円のコミットメントライン（融資枠）を
設定することの提案がなされた。こうして，この時点で，ｃとｇは，ＰＰ株の大量
買集めのための資金として，借入資金の２００億円とＮＮの自己資金１００億円余
りを確保する見通しを持つに至った」との認定を行っている（原判決４９頁。。）
この点については，所論が，事実誤認であると主張しているので，以下，この所論
を検討しながら，この間のＮＮの資金調達関係を見ていくこととする。
イ資金調達関係の所論について
（ア）所論は「Ａ本体での審査の結果，５００億円の融資は無理であるが，２，
００億円の融資は可能であり，ＮＮがこの融資にかかる資金と自己資金等により取
得したＰＰ株を担保とするのが適当と判断された」ことはない旨主張する。
この点について検討すると，原判決の認定にもかかわらず，Ａ本体で前記審査が
行われたことを示す証拠は全く見当たらない。ｇ，ｅの証言中に，Ａ本体での審査
に触れた部分は存在せず，ｈは，Ａ本体で審査が行われたのなら当然に知り得る立
場にあったが，ｈの検察官調書（以下「ｈ調書」という）にも，ｈ証言にも，，。
前記審査に触れた部分はない。ｃは，９月２２日にｈが提案を示してきた際，ｈが
「Ｇもやる気満々である。しかし，審査は通ってない」旨話していたと証言した。
が（ｃ・原審第１回４４頁，それ以外にＡ本体の審査につき触れる証言はしてい）
ない。平成１６年１１月４日付けＧメール（ｈの証人尋問調書添付，ｈがｉに送）
った同年１０月３１日付けメール（以下「ｈ新メール」という。当審弁４５）及，
びｈの当審における証言を併せ考慮すれば，Ａ本体で，原審判示のような審査がな
されたことはなかったものと考えられる。この点についての所論の指摘は正当であ
る。
（イ）所論は「平成１６年１０月１９日，ｈからｃとｇに対し，２００億円の，
コミットメントライン（融資枠）を設定することの提案がなされた」ことはない旨
主張する。
この点について検討すると，ｇは，原審において，同年１０月２０日のｅのメー
ル（ｅが，ｆに宛てた「買収資金の借入れが可能になりました」旨のメール）前」
後のＮＮの資金調達準備状況に関し「同年９月下旬ころ，ｈから「Ｇに話した，，
ところ，非常に乗り気だった」旨説明されるとともに，融資金額，担保等が記載さ
れた提案書を示された，その後，ｈと，週１回程度，電話で話をしたり，会って話
をしたりというような感じであった，１０月中旬ぐらいだったと思うが，ｈから，
融資の条件の見直しというようなことで，融資金額２００億円をコミットメントラ
インでどうですかというような提案を受けたという記憶である」旨証言している。
（ｇ・原審第４回１７ないし１９頁。）
また，ｃも，原審において，同年１１月８日の会議開催のきっかけについて，同
年１０月８日のｅのメールに３２０億円必要であると記載されていたことを前提と
して「自己資金が１００億ぐらいあって，借入れを２００億ぐらいしなければな，
らないことから，同年１０月１９日ころ，ｇとともにｈに会い，ｈから「２００，
億程度でしたら，担保も十分ありますし，問題ないと思います」というようなこと
を言われた，基本的には銀行の方というのは，証券会社の方と違ってコンサバティ
ブにものを言うので，うっかり，大丈夫とかということはあまり言わないから，信
用できるかなというふうに思っていた，このようなｈの話を受けて，まあ，２００
億ぐらいだったら平気なのかなと，こちらが判断して，ｅに「まあ，２００ぐら，
いだったら行けるよ」ということを伝え，ｅが「お金の準備ができたら先方とアポ
」，。」を入れますというふうに言ってｅが甲さん側とアポを入れたという経緯がある
旨証言している（ｃ・原審第１回７６ないし７８頁。）
さらに，ｈは，原審において「ＮＮに融資をするとすればコミットメントライ，
ン，つまり２００億円の枠内で自由に融資や返済ができるという形にするというよ
うな話はありましたか」との質問に対し「株を買った分だけローンを出してい。，
くというような，こういう枠の考え方が１つあります。そういう説明はしてると思
います「当時，ＮＮさん，ああいう非常に勢いのある会社ではあったと思うん。」，
ですが，Ｈ球団の買収を見ても案件自体が非常に途中で終わってしまう，若しくは
例えばローンの申請でオーケーが出たとしても，実際は買わないと，そういう可能
性を私は非常に強く感じてましたので，ローンの申請が出て契約を交わす段階で，
コミットメントラインで融資枠の設定料というような形で，銀行が収益を得るべき
だと思ってましたので，そういう意図もあってコミットメントラインというお話は
したと思います」などと供述している（もっとも，ｈは，その話をしたのは，９。
月１５日か２２日のミーティングの時であったと供述する。ｈ・原審第７回２０な
いし２１頁。）
これに対し，ｃは，当審において，ｅの１０月２０日のメールについて思い当た
ることとして「ｅさんから「借入れ大丈夫ですか」ということを聞かれた，そ，，
のときに「ｇさんに聞いたら２００億くらいは何とかなるかもしれないと言って，
いるんですけど，どうですかね」と言われたので「まあ，ｇさんが言っているん，
だったら大丈夫じゃない」と，あいまいな言い方で言った，その後，ｅから，言。
葉の端々まで覚えていないが「ミーティング，セットします」ということを言，。
われた記憶がある」などと，おおむね原審と同旨の証言をする一方（ｃ・当審第。
３回７ないし８頁，１０月１９日ころにｈと面談した状況について「その用件），
は「Ｉの株の譲渡の処理」であり，その際，ＰＰ株の融資の件に関する話は，後，
半に少しだけ出たものであり，帰り間際のことであった」など（ｃ・当審第３回。
６頁）と証言するほか，１１月８日の段階では資金調達のめどは立っていないと認
識していた旨（ｃ・当審第３回５２頁）証言するなど，原審証言とは若干くい違う
供述もしている。
さらに，ｈは，当審において，平成１６年９月２２日以降，ＮＮ側は「ＰＰの，
株の件に関して言うと，全くアクティブではなくて棚上げになっていた状態でござ
います」などと証言するほか，同年１０月１９日にｃ及びｇと会った用件は，一。
審で証言したとおり，ＩあるいはＪの件だった旨証言する（ｈ・当審第１回１２な
いし１４頁。また，ｈは，同年９月２２日における同人の提案内容について，こ）
れも一審で証言したのと同様「ローン（の申請）の前に（３００億円程度の）エ，
クイティ・ファイナンスありきですので，それをやっていただかないと，ローンの
申請すらできないということになるかと思います」と証言する（ｈ・当審第１回。
２０頁。）
この点に関して関係者らが供述するところは，おおよそ以上のとおりである。同
年１０月１９日に，ｈが２００億円のコミットメント枠の提案を行ったか否かは，
前記各証言だけではなく，その他の客観的証拠等とも対比しながら検討する必要が
ある。
まず，①ｃ及びｇは，同年９月１５日の会議後の午後７時３０分ころ，ｈと面談
し，同人に対し，ＰＰ株買集めのため，５００億円の借入れを依頼したところ，ｈ
は「是非うちでやらせてください」などと答えたこと（甲４９号証添付資料１，。
（ｃのスケジュール，甲５７号証添付資料１（ｇのスケジュール，ｃ・原審第））
１回３９ないし４３頁，ｇ・原審第４回１３ないし１６頁，ｈ・原審第７回３ない
し５頁，②ｈは，前記依頼を受け，同日午後９時４６分ころ，Ａ・Ｋ支店に出張）
中のｉに電話をして前記依頼内容を伝えるとともに，同日午後１０時８分ころには
（（），同人あてに資料をファクシミリ送信したこと甲６２号証添付資料４通話記録
ｈ・原審第７回７ないし９頁）が認められる。これらの事実によれば，ｈが，ＮＮ
からの融資の依頼を受けて，前向きな姿勢を示していたことは明らかである。
ところが，その後の経過をみると，①ｈ新メールによれば，Ａ内部での審査が進
まないので，ｈから上司のｉに検討を促していること，②原審のｈ証言の際に言及
された１１月４日付けメールは，ＧがＡ内のＣＳＡＰという特殊案件を扱うセクシ
ョンにおいてせいぜい融資可能額は４０億円としており，融資金額２００億円のコ
ミットメントラインなどという金額には遠く及んでいないこと，③ＮＮの融資に関
してＡ本体での審査が行われたような状況がうかがわれないこと，④同年１１月８
日以降のｈの行動について（ａ）同月１９日及び同年１２月２日，Ｍ銀行ｊとの，
間で，本件のためのシンジケートローン（協調融資）の実現を目指して，秘密保持
に関する覚書の内容をメールの受送信により検討していること（甲６２号証添付資
料６，７，８及び９（ｂ）同月６日，ｃ及びｇに対し「大きなローンの話です），，
が，日本の銀行の挿む候補として，Ｏ銀行がいいのではないかと思い，今日ミーテ
ィングしました「実質外資系でフレキシブルな感じの同銀行はいい候補だと思。」
います。彼らにＣＡを作らせますので，締結後，ミーティングをセットさせてくだ
さい」などとメール送信したこと（甲４８号証添付資料４１（ｃ）同月７日，。），
Ｏ銀行のｋから，メールにより，本件に関連する秘密保持契約書の案を受信してい
ること（甲６２号証添付資料１０（ｄ）ｈが，同日，ｃ及びｇに対し「Ｏ銀行），，
のＣＡドラフトをお送りします。また，Ｍ銀行が社長交代もあって，非常に積極的
に言ってきています。ターゲット会社の取引銀行でも「やりようがある」らしく，
進めさせて欲しいと」などとメール送信している（甲４８号証添付資料４２）こ。
とが認められ，こうしたｈの行動は，Ａによる融資がうまくいかないことから，何
とか他の方法によって融資が実現できないかｈ自身が懸命に奔走していることを推
測させること，以上の各事実が認められる。
以上の各事実に加え，本件案件はそもそも敵対的買収を目的とするものであり，
また，仮にＰＰ株を担保とするにしても同株は流動性に乏しく，本件融資について
は貸し付ける側のリスクが大きいこと，ｈとＮＮ側との間に融資の返済時期に関す
るやりとりなどが具体的に行われていないことを併せ考慮すると，平成１６年１０
月１９日までの段階で，ｈとｃ，ｇとの間において２００億円の貸付けに関係する
話題が交換されたこと，ｈから銀行が収益を上げる手段などとしてコミットメント
ライン（融資枠）を設定するとのアイデアが出されたこと，そして，ｈがＮＮの融
資申し入れに対して相当に前向きな姿勢を示していたことまでは認められるもの
の，ｈが，２００億円のコミットメントラインを現実に契約締結の可能なレベルの
ものとして具体的に提案することができる状況であったとはおよそ考え難い。ｈが
ｃ，ｇに話した内容というのは，ローンの枠組みに関する１つのアイデアとして言
及されたに過ぎないもの，と認めるのが相当である。なお，このような融資に関す
る話の行われた日にちについては，同年１０月１９日である可能性が高いが，少な
くとも，ｈがＮＮを訪れたこの同年１０月１９日に（ｈ来訪の主たる目的が本件資
金調達に関するものでなかった可能性は否定できないとしても）本件融資に関して
の話がなされたことは明らかと思われる（当審におけるｃ証言は，その点を裏付け
ているといってよい。。）
そうすると，ｃ及びｇが，資金調達に関してｈから具体的な提案を受けていたと
認めることはできず，同人らが，Ａを通じて確実に融資を受けられるとの見通しを
持っていたとまではいい難いように思われる。しかし，同月２０日にｅメールが出
され，ＮＮの主導によって，同年１１月８日の会議が設定されるに至っているので
あるから，このような経過に照らせば，ｈの前向きな姿勢（そして，それなりに具
体性を持ったアイデアの提示）を見て，ｃ及びｇらが自らの感触（見込み）によっ
て，その程度の金額であれば融資を受けることが可能ではないかと判断したものと
考えられる。これを，元に戻って，原審判示の当否を考えてみると「ｃとｇは，，
ＰＰ株の大量買集めのための資金として，借入資金の２００億円とＮＮの自己資金
１００億円余りを確保する見通しを持つに至った」といい切るには，断定的過ぎ。
て躊躇が感じられるが「見通し」という言葉を何とか資金を確保できそうだとの，
「感触「見込み」などと置き換えれば，そのような感触（見込み）を持つに至っ」
たとまでは認定することができると思われる（手許資金等による資金調達について
は後述。）
（ウ）同年１１月８日段階におけるＮＮの手許資金等による資金調達力について
同年９月末時点で，ＮＮの現預金資産は，連結で約４５４億円，ＮＮ単体で約３
０９億円であった（甲４７。そして，ＮＮは，同年９月１６日，５００億円のユ）
ーロ転換社債の発行をＰ証券から提案されていたほか，同年１２月までに複数の証
券会社からも数百億円規模の資金調達の提案を受けていた（甲６６。他方，同年）
９月期の連結キャッシュ・フロー計算書によれば，ＮＮのフリー・キャッシュ・フ
ロー（営業キャッシュ・フロー＋投資キャッシュ・フローで，自由に処理できるキ
ャッシュを示す）は約２６億円であった（原審弁１資料１２６。ｃは，原審に。）
おいて「ＮＮが企業買収に最大どれぐらい手元資金から使えるというふうに考え，
ておったんでしょうか」との質問に対し「明確に幾らまでという計算はしてま。，
せんが，事業をやっていたことによる勘で，３００億から３５０億までの間ぐらい
は行けると思ってます」と述べ（ｃ・原審第１回６０頁，当審においても，こ。）
の証言は事実として当たってはいると述べた上「結論としては，ほかのものすべ，
てやめて，何もかも進んでいるものすべてやめて，更に預金担保にして組成したフ
ァンドとかもやめて・・やるんだったらやれるという限定付きです「最大でど，。」
，。」れだけ使えますかと言われましたんでそのとき使える最大の金額を言いました
と述べている（ｃ・当審第３回１３頁。）
(Ⅲ）ＰＰ買収に向けたスキーム作りについて
アｂは，かねてより，既存のメディアとインターネットが融合していくことで
大きな相乗効果を発揮することができるとの考えを持っていたが，これはＮＮ社員
の共通認識ともなっており，ｅも同様に考えていた（ｅ・原審第６回８頁，ｂ・原
審第２１回８頁。）
イｅは，ｆと連絡を取ってＰＰの経営権取得のための具体的方策について検討
することを命じられ，平成１６年９月１５日から数日後に，ｆとランチミーティン
グをした。その際，ｅは「ＰＰを取って，ＯＯテレビも取りたいね」という趣，。
旨の願望を述べた（ｆ・原審第１３回２頁。）
ウｅは，ｃに対し，同月１８日「ＯＯテレビの件ですが，ＫＫの担当者（ｆ，
さん）と話をしたところ，先方はキャッシュインのタイミングと買収した際にどこ
までＮＮにやらせるかに関して議論中のようです。先方もそれほど急いではいない
様子ですが，ＮＮ社側の資金調達と平行してスキームをつめていきます。よろしく
お願いします」とのメールを送付してｆとの打ち合わせ状況を報告した。ｃは，。
このメールを見て，経営権を取ってもらう話をしておいて，どこまで経営をやらせ
るかなどと言ってくるＬＬファンドの態度に立腹した。そして，同月１５日の前記
「Ｎ社について」には「当方に賛同する可能性の高い株主」として「当方＋Ｑ＋Ｒ
約３０％」と記載されていた（当方」とはＬＬファンド）ことから「ＬＬフ「，
ァンドが３０％は堅いと言うのであれば，うちは２０％取るだけで経営権をくれな
いかという都合のいい主張をしてみよう」と考えるに至った（ｃ・原審第３回１０
９頁。）
，，「，，エｃは同月２２日ｅに対し資金調達はｇさん中心でやっていますので
スキーム中心で進めてください。本ディールのポイントは，どっちに転んでも損を
しないところです。１ＰＰ株をブロックトレードで２０％取得２ＯＯにＴ
ＯＢされればそれに応じる３ＰＰのアセットを使ってＯＯをＴＯＢできればそ
の後ＮＮと合併し，ＯＯのアセットとＰＰのアセットで借金返済でき，巨大メディ
ア＋金融帝国ができあがる。以上が味噌です「社長と我々３名しか知りません。」
ので，極秘に進めてください」とのメールを送信した（甲４８資料１４。。）
オ同日，ｅはｆに対し「Ｌ社のテレビ放送業界における展望」と題する資料，
（甲４８資料１５）の添付されたメールを送信した。同資料は「Ｌ社の考えるＦ，
社との事業シナジー（放送とネットコンテンツが同時に並ぶメディアの創出）と」
いった項目を挙げて，ＮＮがＯＯテレビの放送事業に進出した場合の事業効果につ
いての項目を列記していたが，ＮＮのＯＯテレビ経営権獲得までの具体策には何ら
触れるものではなかった。これに対し，ｆは「つぎに，弊社が聞きたいのは，ど，
こでＬ社がどのようにお金を出して，どこで設（ママ）けるかというスキームだと
思います。Ｌ社としては，この事業ドメインがほしくて，そのために，どういうよ
うな方法をとっていくかみたいなシナリオを提示してくれるといいです」といっ。
た内容の返信をして，ｅのプランの具体化を促した（甲４８資料１６。）
カ同年１０月５日，ｅはｆとミーティングを行い，その際，ｆは，ＬＬファン
ドの内部資料である「ＰＰ（４６６０）メモ「ＯＯ（４６７６）メモ（甲５３」，」
資料７）の一部をｅに見せ，ＰＰの株主構成などについて具体的に説明した。
キｅは，同月８日午後６時５９分，ｂに対し「ＯＯテレビの件ですが，ＫＫ，
の担当者と話をしました。経営権を取りにいきたいと思います。ＰＰ株式をブロッ
クで買取可能なので，買収に入りたいです。ＫＫと共同戦線を張る契約を締結に入
ってよろしいでしょうか？また大株主との交渉に入ってよろしいでしょうか？また
資金調達として約３２０億円必要となります。ＰＰの株式ＫＫ１６．６３％
１）浮動株が０．２％と少ないためブロックで買取開始買取先はｌ家と銀行合
計１８．７４％（約３２０億円）最大で３５．３７％コントロール可能２）Ｐ
Ｐの経営権を手に入れるとＯＯテレビの株式２２．４％が手に入る。ＯＯテレビの
筆頭株主であり，第二位はＳ５．７％であり，後は５％以下。３）ＯＯテレビの
経営権も奪取。途中でＴＯＢ等されたらプレミアムで売り抜けてエグジット」と。
の報告メールを送信した（甲４８資料１９（なお，同メールで買取先と記載さ）。
れている「銀行」はＴ，Ｕ，Ｖの３行のことであるが，このメール送信時，同銀行
らは既にＰＰ株をＯＯテレビに売却していたが，ｅはこれを知らなかった（ｅ・原
審第６回３９頁ないし４３頁。）。）
クこれに対して，ｂは，同日午後７時１１分「Ｒｅ：ＯＯの件気持ちよ，
くいってください。最優先です。日本のＡＯＬタイムワーナー＋銀行を作りましょ
う」とｅ，ｃ，ｇ宛てに同一内容のメールを送信した（甲４８資料１９，前記ｅ。
のメールに加え，ｃのメールとｅメールも引用。これに対して，ｅは，同日午。）
後７時３５分，ｂに対し（Ｃｃとしてｃ，ｇにも，了解した旨返信した（甲４８）
資料２０。）
ケまた，ｅは，同月１２日午後３時５２分「ＯＯの件ｅです。ＯＯテレビ，
の件ですが，ＫＫの担当者がＯＯテレビのアナリストと会ってきた議事録です。金
はあるし，油断しきっているとのことです」とのメールとともに「ＯＯテレビに。
ついてのミーティング2004.10.6」と題する前記ｆ作成の同月６日付け聴取メモを
ｂ，ｃ，ｇにメールで送信した（甲４８資料２１。これに対して，ｂは，同月１）
３日午前１０時３８分「Ｒｅ．ＯＯの件いいですね。これが来年最大のディー，
ルになりますね」と返信した（甲４８資料２２。。）
コこの他，ｅは，株式公開買付規制関連の法令の調査，諸外国及び日本の類似
事例の文献検索等々を行った（ｅ・原審第６回３２頁。）
サｅは，同月１９日ころ，ｇから銀行借入れと手元資金で３００億円の調達は
（），，，大丈夫ではないかとの話を聞きｅ・原審第５回２９頁同月２０日ｆに対し
「買収資金の借入れが可能になりました。弊社では最優先事項ですので，早急なミ
ーティングのセットと実行をしたいと思っております。弊社社長より急かされてい
ます」などと記載したメールを送信し（甲４８号証添付資料２３，被告人との。）
会議の設定を依頼した。
シｆからＮＮからの会議開催依頼の話を聞いた被告人は，直ちにｂに電話し，
会議の趣旨を確認したが，ｂから「もう一度，ＰＰの件，若手に説明してやって，
。」，，欲しいとの回答があったためそうであれば再度の営業の機会にしたいと考え
会議を設定することを承諾し，その後，同年１１月８日に会議が設定された（ｆ・
原審第１３回１９頁，１３８ないし１３９頁，被告人原審第２３回６１ないし６３
頁，甲９・１６ないし１７頁。）
スｆは，同月５日午後零時９分「月曜のｍｔｇ（会合の意）だけど，こちら，
，，，。，は甲ｍわたしのほかにｄも入ることになりました…明日甲から戦略面の話
ｍから取れる株％などを詳しく説明するようです（資料のとおり，うちと仲良く。
している外人などからは３割はとれるイメージです。その他，取れるところなどの
詳細は明日ｍが説明します）とりあえず，一度にいったほうがいいという提案は。
昨日いったとおりあるとおもうので，そちらの要望や戦略をぶつければいいと思い
ます」とのメールをｅに送信した（甲４８資料３９。。）
(Ⅳ）まとめ
以上の経過によれば，ＮＮにおいて，買収資金の調達の関係では，ｈから，営業
目的での前向きな話は受けていたものの，具体的な借入れ条件等についての詰めた
話は行われてはいなかった。他方，ｃ及びｇは，ｈから具体的な借入れ条件等は未
だ示されていないものの，ｈが無下にこれを断ることなく前向きな対応をしていた
ことから，自分たちの判断として，手許資金に融資の金額を加えて，２００億ない
し３００億の資金調達は可能であろうと考えていた（そういう感触を得ていた。。）
ＮＮの財務状況から見ると手許資金による調達も相当に無理をしたものとなるが，
全社を挙げて同資金の調達に取り組めば，不可能な金額ではないと考えていたよう
である。そして，そのような判断は，かなり見通しの甘い判断と見る余地もないで
はないが，不当な判断であったということはできない。
，，，，他方ｅはｆからの情報提供などによりＰＰの株主構成や株式取得の可能性
Ｍ＆Ａをめぐる法律関係と過去の事例，ＰＰ株をめぐるＯＯテレビの動きなどを調
査し，必要な資金は３２０億円程度と判断し，スキームの実現のためにＬＬファン
ドと共同戦線を張るための契約締結が必要と考え，その旨をｂにメールで送付する
などしていた。ただし，ｅの調査は，ＰＰの株主構成に関しては，ｆから提供され
た情報を鵜呑みにしていたうえ，その情報にも誤りを含んでいるなど，ＰＰの株式
取得のためのスキームとしてはいささか不完全なものであった。しかしながら，ｅ
，，，はｂから急がされていたこともありＬＬファンド側との再度の会議を設定して
その場でＮＮの要望や戦略をぶつけることとし，ｂ及びｃもこれを了承した。
（４）平成１６年１１月８日会議について
(Ⅰ）同会議の概要
（同会議の開催場所及び出席者）
平成１６年１１月８日午後，ＭＭと被告会社の各事務室との間にある第一会議室
，，，，，においてＬＬファンド側からは被告人ｍｄ及びｆがＮＮ側からはｂ及びｃ
Ｘに所属するｇ及びｅが出席して会議が行われた。同年９月１５日の会議と比較す
ると，同日以降打ち合わせを重ねていたｅとｆが新たに参加しているほか，ＬＬフ
ァンド側からは外国人株主の状況に詳しいｍ，ＮＮ側からはファイナンス部門を担
当しているｇが新たに参加している。
（説明の内容と資料）
この日も，被告人が，前記「Ｎ社について」と題する資料を用いて説明を行った
が，外国人株主の状況に関する説明に際して「Ｎ社について」の記載内容が最新，
のものではなかったためｍが一旦離席し，最新の株主状況を示す表を改めて準備し
同人がその説明を行った。ｍは，こうした株主を直接知っており，ＮＮにおいて必
。，，要であればこれらの株主を紹介することができるとの話をしたさらに被告人が
外国人株主は１円でも市場価格から高かったら売るというような発言をしたが，ｍ
は，これに対して，外国人株主はターゲットプライスを持っているから必ずしもそ
うではない，と意見を述べた（ｍ・原審第１５回６２ないし６４頁。）
（ＴＯＢの打診）
会議の席上，ｂが「１２月にＴＯＢってどうですか」と発言したり，ＴＯＢ，。
について質問したが，これに対して，被告人は，Ｗに対する敵対的ＴＯＢの失敗事
例を紹介するなどした（ｃ・原審第２回４頁，原審第４回３４頁，被告人・原審第
２３回８３頁。）
（経営権取得後の展望）
さらに，その場で，ＰＰの経営権が取得できたときに，その子会社をだれが経営
するかというような著名ブランドの山分け的な話が出た。具体的には，ｂがＯＯテ
レビとＹに興味を持っていると言ったのに対し，被告人は，ＹはＺのｎが興味を持
っている，ＡＡはおれが取るなどと言った（ｃ・原審第２回・４ないし５頁，被告
人・原審第２３回８９，９０頁。）
（ＬＬファンド所有のＰＰ株について保有し続けることなどに関する契約締結の申
し出）
ＮＮ側からは，ＰＰ株を購入した場合に，ＬＬファンドがＰＰ株の１８％保有し
，。続けることを約束する契約を締結しそれを書面にしてほしいとの要望が出された
これに対し，被告人は「それはできない。おれを信じろ」などと言ってこの申，。
（，）。し出を断ったｃ・原審第２回２３ないし２４頁被告人・原審第２３回８７頁
(Ⅱ）資金準備状況についての言及
この点に関して，ｃは，原審において，１１月８日会議で，自分自身が「資金，
のめどが立ちましたので，具体的に進めさせていただきたいんですけど」と発言。
したほか，被告人から「金，大丈夫か」と聞かれたので，自分自身が「大丈夫，。，
です。Ａで借入れ何とかしますんで」などと答えた旨を証言している（ｃ・原審。
第２回３頁，１５頁。しかし，当審では，この点の明確な記憶，具体的な記憶は）
ない旨証言した。
すでに検討したとおり，Ａからの融資の件については，ｈが前向きな対応を行っ
ていたものの，具体的な融資条件の詰めなどは行われておらず，融資そのものの実
。，施が実際に可能であるか否かの確答も得られていない状況であったしかしながら
前記のとおり，ｃ及びｇは，自分たちの判断として２００億円ないし３００億円の
（），調達は可能ではないかとの見込み感触を持っていたものと認められるのであり
ｃは，当審においても，自分の行動パターンからして，営業としてこうした発言を
することは考えられる旨を述べていることからすると，ｃにおいて，原審で供述す
る程度の発言をしたことは十分に考えられるというべきである。
ただし，その後，被告人は，そのｃ発言の裏をとる（Ａの融資について調査する
ようなこと）など，この発言に対応した具体的な動きをみせていない（被告人・原
審第２３回９３頁，ｅ・原審第５回４５頁）のであり，被告人が，ｃの前記発言を
ｃの営業トークと見て１００パーセントは言葉どおりに受け取っていなかった可能
性は存する。しかし，ｃらが資金の調達に向けて具体的に動いていることは被告人
にも十分伝わったはずである。
(Ⅲ）ｃ及びｂによる決意表明
この点に関して，ｃは，原審において，１１月８日会議の最後において，ｃが，
「３分の１行きますんで，よろしくお願いします」と発言し，ｂも，これに同調。
して「もうやりますんで，よろしくお願いします」と言った旨証言している（ｃ，。
・原審第２回２１，２６頁，原審第４回５３，５６頁。ｅも，１１月８日の会議）
において「ｂさんは甲さんに向かって，頑張りますのでよろしくお願いします，，
といった旨をおっしゃっていらっしゃいました」と証言している（ｅ・原審第５。
回４９頁）ほか，ｇも，ｅと同旨の証言をしている（ｇ・原審第４回２５頁。）
この平成１６年１１月８日の会議が設定されたいきさつや同会議において，ＮＮ
等がＰＰの経営権を取得したことを前提として前記のような山分け的な話が出てい
ることに照らせば，ｃやｂから前記のような発言がなされるのは誠に自然なことで
あり，ＮＮから前記のような決意表明があったことは優に認められるというべきで
ある。
（５）平成１６年１１月８日から平成１７年１月６日までのＬＬファンド側の動き
(Ⅰ）平成１６年１１月８日段階における被告会社のＰＰ株保有状況
同年１１月８日段階における被告会社のＰＰ株の保有割合は１３．７パーセント
であった（甲７。なお，被告会社は，平成１５年７月１５日からＰＰ株の大量保）
有報告書を提出し，その保有状況を法律に基づきインターネット上で開示している
ところ，平成１６年１１月８日の直前の変更報告書は同年１０月８日に提出されて
おり，これによると，被告会社の保有割合は１２．０２パーセントであった（甲１
６。）
(Ⅱ）ｍのＯＯテレビ側に対する働き掛け
同年１１月１０日ころ，ＬＬファンドのｍは，ＯＯテレビの上席執行役員である
ｏと面談し「我々としては既にＯＯテレビが動き始めたものと理解しています。，
ステップ１は今年初めの公募増資であり，９月のＰＰ株購入がステップ２に進んだ
ものと理解しています。今度はいつステップ３に入るかを注目していますし，待っ
ています」などと述べ，ＯＯテレビがＰＰ株のＴＯＢを行うことを期待している。
こと，そうでなければＬＬファンドがプロキシーファイトによりＰＰ経営陣の退陣
を求めること，ＯＯテレビがＴＯＢをかけた場合の適当な金額は１株６０００円く
らいと考えていることなどを伝えた（甲３９，甲７５。）
(Ⅲ）ＰＰ社外取締役候補者向け説明資料の作成
ＬＬファンドでは，平成１６年１１月上旬ころから，平成１７年６月に開催予定
のＰＰの定時株主総会で提案する社外取締役候補者を選定し（ｄ・原審第１８回４
１頁，原審弁１資料１２７及び１２８，その者との折衝を開始していたが，その）
一人であるＢＢのｐに対する説明資料として作成された平成１６年１１月１９日付
けの「ＰＰへの対処方針について」と題する文書（原審弁１・１２９，ｄ・原審第
１８回８１頁）には，ＰＰへの対処について，ＬＬファンド側の取りうる方針とし
て「来年２月末までに歪な資本関係の是正に向けてＯＯテレビが動かない場合」，
には「来年開催の株主総会にて経営権を掌握すべく，取締役選任に関する議案を，
株主提案「来年２月末までにＯＯテレビがＰＰ株式の公開買付けを実施した場」，
合」には，買付価格に応じ，公開買付けに応募するか，他の大株主（Ｑ,ｌ氏）と
も連携の上臨機応変に対応する，として従前からの方針を記載しているが「他の，
大株主」の中にＮＮは入っていない。また，資料の３枚目には取締役候補者名が記
載されているが，ＮＮのｂについては「以下の候補者については，本人の意向及，
び状況を見ながら検討」とされるグループに入れられており，ＮＮとＬＬファンド
との同年１１月８日の会議において話し合われたＮＮ等のＰＰ経営権獲得後の業務
分担の話などは一切出ていない。
(Ⅳ）同年１２月６日のＭＭの取締役会
同日，ＭＭの取締役会が開催されたが，そこにおいても，プロキシーファイトに
向けた票読みが行われるとともに，平成１７年６月の定時株主総会に向けた対処方
針が検討された。そして，①平成１７年２月末までに歪な資本関係の是正に向けて
ＯＯテレビが動かない場合は，同年開催の株主総会において経営権を掌握すべく，
取締役選任に関する議案を提案すること，②同年２月末までにＯＯテレビがＰＰ株
式の公開買付けを実施した場合は，納得できる買付価格（６０００円以上）が提示
された場合には公開買付けに応募してエグジットするが，買付価格が６０００円以
下の場合にはマーケットにて買い増し（他の大株主（Ｑ，ｌ氏）とも連携の上，Ov
erbidも含めて臨機応変に対応）することが決められた（原審弁１資料１３２。）
そして，この取締役会においても，ＮＮは「他の大株主」として扱われていなかっ
た。
(Ⅴ）平成１７年１月４日のＬＬファンドの内部会議
ｍは，上記の内部会議のために「ＮＢＳについての論点整理」というレジュメを
作成した（ｍ・原審第１５回１０９，１１０頁，原審弁１資料１３７）が，これに
よると，今後のシナリオとして最初に掲げられているのは「６月末支配権獲得をめ
ざす」というものであり，その後「ＯＯまで行くか「ＯＯによる自己株取得公開」
買付けに応募するか」の２つの選択肢が検討されている。さらに「今後どこまで，
買い進むか」に関しては「現状で１８．８％程度となる「Ｃでさらにどの程度，。」
買うか「ＣＣ５０億円はすでに買える状態か「Ｌ社はどの程度買うか」との項」」
目が掲げられているが，ＮＮ側が平成１６年１１月８日の会議において明言したＮ
ＮによるＰＰ株の３分の１獲得や経営権獲得に関しては検討項目として挙げられて
いない。
（６）ＮＮの資金調達方法の変更と平成１７年１月６日の会議
平成１６年１２月上旬ころ，ＮＮのｃは，ｇによるＡからの借入れが難航したた
め，ｑに対し，本案件に関するエクイティ調達の検討を指示した（ｃ・原審第２回
３４頁。そして，同月１７日，ＤＤは，ＮＮに対し，最大５００億円の資金調達）
を可能とする転換社債発行の提案を行い，同月２１日，ＥＥも同様の提案を行った
（ｅ・原審第６回４頁，甲５５資料２，３。）
平成１７年１月６日，ＬＬファンドとＮＮの３回目の会議が開催されたが，この
会議に至る経過として，上記会議に先だって，ｅが，平成１６年１２月２１日，ｑ
に宛てて，表題を「ＫＫ甲さん」とした上で「ミーティングは１月６日１３：０，
０からです。宜しくお願いします」とのメールを送信している。この会議は，そ。
れまではＮＮとしては借入れによる資金調達を考えていたところ，上記のように，
そのほかのオプションとしてエクイティによる資金調達を検討し始めたため，協調
して買収案件を行っていくはずのＬＬファンド側に，ｑの方から，このような資金
調達の状況を話しておいたほうがよいのではないかと考えて，ＮＮのイニシアティ
ブにおいて設定されたものである（ｅ・原審第６回９頁，甲５５資料４。）
，。平成１７年１月６日午後１時ころからＬＬファンドとＮＮの会議が開催された
同会議には，ＬＬファンド側から被告人，ａ，ｍ，ｆ，ＮＮ側からｂ，ｃ，ｑ，ｅ
が出席した。同会議では，ｑから，エクイティによる調達を証券会社と５００億円
という金額で進めている旨の説明がなされた。また，ｂは，ＰＰ株について「Ｔ，
ＯＢどうですか」との話を切り出したが，被告人は「ちょっと待て，ＴＯＢなん。
て言うな」と言ってｂの発言を止め，ＬＬファンドの変更報告書を見せて「こ。，
んなに市場で買えたんだ，だからまずは市場で買え。まず市場で４．９パーセント
，。」。まで買ってみてその後どうするかはそのとき考えればいいでしょうと言った
その後，平成１６年１１月８日の会議の時と同じく，ＰＰの経営権取得後の子会社
の経営に関する話などが出た（ｅ・原審第６回１３頁，ｑ・原審第９回１３８頁，
ｃ・原審第２回４９頁。被告人がこの段階で，ＮＮの大量のＰＰ株取得が現実化）
しつつあることを認識したことは明らかである。
ＮＮでは，被告人の指導に従い，今後の方針として，大量保有報告書を提出する
と株価が高騰したり対抗策を取られたりすることから，４．９パーセントまでを市
場でおとなしく買い，平成１７年３月１５日の大量保有報告書の提出の時期を過ぎ
たタイミングで大量に買うという作戦をとることとした（ｑ・原審第９回３３頁な
いし３４頁。そして，同会議後の午後７時２３分ころ，取締役会参加対象者に対）
し，同年１月１１日の臨時取締役会開催の案内を発出した（甲４８資料７１。議）
案の内容は，ＰＰ株式の４．９パーセントまでを同年３月１５日までに取得し，同
月１６日以降に５パーセント以上１０パーセントまで取得し，買付価格は６９９０
円以下，というものであった。
（７）平成１７年１月６日以降の状況
(Ⅰ）ｌによる株の放出
平成１７年１月７日，ＧＧは，ＰＰ株８％の取得を発表した。これは，ＯＯテレ
ビの主幹事会社がｌ所有株を取得したというものであり，実質的にｌ所有株をＯＯ
テレビが所有したことを示すものである。被告人はこのニュースを聞き，これまで
ＬＬファンド側につくと考えていたｌが抜けることにより，プロキシーファイトに
おけるこれまでの票読みが成立しなくなるため，これをファンド存亡の危機として
捉え，ＯＯテレビのｒ会長への面会を求めたり，ＮＮやＨＨのｓなどを通じてＧＧ
への接触を図るなどしたが，結局徒労に終わった（被告人・原審第２３回１２３頁
ないし１４１頁。）
この件に関し，ｂは，同月１１日，ｃ，ｅ，ｑに宛てて次の内容のメールを送信
している「さてさてＫＫ甲氏から情報アップデートです。ＧＧ持分の多くはｓさ。
んが押さえられる可能性大とのこと。もちろんウチら側ですが，ｓさんがもし押さ
，（）えることが確実になったらウチにすぐにＴＯＢ１０％でも１５％でもいいので
をして欲しいそうです。それで確定だそうです「ちなみにＭ銀行持分は押さえ。」
たらしいですが，彼らの取得簿価が７０００円らしく，まあ売らなくてもこちら側
に賛成してくれるらしいですが（ファイナンス含みで，で，ウチがＴＯＢしてく）
れれば，ｓさんもＺのｎさんもウチがＯＯの経営権を取ることにはＡＧＲＥＥのよ
うです。でもせめて，Ｐの分くらいは先に押さえといてねとのこと。ともかく全力
買いでいきましょう（甲４８資料８８，ｂ・原審第２１回４５頁ないし４７頁，。」
被告人・原審第２４回１３４頁ないし１３６頁。）
(Ⅱ）ＮＮの取締役会決議
ＮＮは，同年１月１１日の取締役会で，前記議案のとおりＰＰ株を同年３月１５
日までに４.９％まで買い進めることを決議した（甲４８資料８０，甲６１。）
(Ⅲ）ＯＯテレビによるＰＰ株ＴＯＢの発表
ＯＯテレビは，ＧＧを公開買付代理人としてＴＯＢの準備を進め，同年１月１７
日，ＰＰ株について１株５９５０円でＴＯＢを行う旨公表した（原審弁１資料１５
２，甲３８，３９。その直後，ｂらはＬＬファンドのオフィスを訪問し，被告人）
に対し「これで終わりですかね」と言った。これに対し，被告人は「これ僕が，。，
主張してきたことじゃないか。これはもうおしまいだ。それは裏切るわけにはいか
ん」などと言って，ＯＯテレビのＴＯＢに応じる意向を示した。しかし，ｂが，。
「でも高い値段つけたら，甲さん売っていただけますか」と発言すると，被告人。
は「うちはファンドだから高い方へ売る」と答えた（甲１０。ＬＬファンドで，。）
は，ｂらの訪問後，ＯＯテレビのＴＯＢを歓迎する旨の声明を一旦はホームページ
に載せたが，すぐに取りやめ，結局ＬＬファンドがＯＯテレビのＴＯＢに応じるこ
とはなかった（甲１０，被告人・原審第２３回１４１頁ないし１４５頁。）
(Ⅳ）ＮＮによるＰＰ株３６万株の買付け
上記のＯＯテレビによるＴＯＢ発表ののち，ＬＬファンドに対し，ＩＩが保有す
る約９５万株を同月２０日に売りに出すという話があった。ただし，その全てを１
回の取引で購入してほしいとの話であったため，ＬＬファンドでは自らがその全て
を購入することは断念し，ｔに依頼してそれを購入させることとした。しかし，一
旦，その段取りは整ったものの，ｔが資金不足により全部を買うことはできない旨
を伝えてきたため，被告人は，証券会社との関係上，この話を白紙に戻すのを避け
ようとして，ＮＮのｑに連絡を取り，残りの約３６万株（約２１億円相当）を買い
取るつもりはないかと打診した。それに対して，ｑは，それを買い取る旨を即答し
た（甲１０，被告人・原審第２３回１４７頁ないし１４９頁。）
(Ⅴ）ＮＮからの外国人株主紹介の依頼とＬＬファンドによるＰＰ株の買付け停止
同月２８日，ｑは被告人に電話をかけ「外人株主に株を売ってくれと連絡した，
いので，連絡先を教えてください」との依頼をしてきた。被告人は「ｍに調べ。，
させて，また連絡します」と回答した。被告人は，この日，ＭＭの取締役会を開。
催し，ＮＮにＰＰ株を買い集める動きがあること，ＮＮのｑから外国人株主の紹介
を要請する電話を受けたことを報告し，ｕ弁護士の指導によって，それ以降のＬＬ
ファンドにおけるＰＰ株の買付けは停止されることとなった（ｕ・原審第２０回２
１頁。）
(Ⅵ）ＮＮによる大量買集めの実現
同月３１日朝，ｂとｃが被告人を訪ね，今後の方策についてアドバイスを受ける
とともに，ＬＬファンドが所有しているＰＰ株を売らずに取っておいてもらえるか
と聞いた。これに対し，被告人が「それはできない。少しでも高いところへ売る，
のがファンドを運用する僕の役目だ。当方のファンドの分も押さえたいのなら，買
ってもらうしかない」と述べたところ，ｂは「分かりました。甲さんのところ。，
の株も引き取らせていただきたいと思います」と回答し，結局，ＬＬファンドに。
おいて外国人株主を紹介するのとは別に，ＬＬファンドの保有株１９．６パーセン
トのうち１０パーセントがＮＮに売却されることとなった。そして，その売買は，
トストネットを通じ，同年２月８日に行われることとなったが，この代金は１株６
０５０円であった（甲１１。）
他方，ｔは，同年１月２０日に購入した３５万株の処分方法について，被告人に
相談したところ，被告人は，ＮＮを紹介した。ｔがｑと交渉した結果，同年２月７
日，３５万株を１株６１００円でＮＮが購入することとなり，同月８日を取引日と
してトストネットを使用して行われることとなった（甲１１１。）
同月８日，ＮＮは，ＰＰの発行済株式総数の５％を取得したことを公表した。そ
の後，ＮＮはその発行済株式総数の約３５％を取得する大量買集めを実現し，さら
に同年３月２５日には，議決権の過半数を取得するに至った（甲４６，５２。）
ＮＮの発表を受けてＰＰ株は暴騰した。被告人は残りのＰＰ保有株を市場で売却
することとし，同年２月１０日に１５７万８２２０株を１株平均８７４７円で市場
で売却するなどして多額の利益を上げた（甲７。）
事実の経過は，以上のとおりである。
３「株式会社ＰＰの総株主の議決権数の１００分の５以上の株券等を買い集め
ることについての決定」の有無
（１）証券取引法１６７条２項にいう「業務執行を決定する機関」とは「実質的，
に会社の意思決定と同視されるような意思決定を行うことのできる機関」であれば
足りると解されるが，ＮＮにおいて，ＰＰ株の大量買集めの決定につき，代表取締
役兼最高経営責任者として会社の業務全般を統括していたｂ及び財務面の責任者で
，，企業買収に関する部門を統括していたｃはこのような機関に該当すると認められ
この点に関する原判決の判断は正当である。
２以下上記決定の有無について検討するこの点につき原判決はｂ（），「」。，，「
及びｃは，平成１６年９月１５日，被告人から『ＬＬファンドは，議決権の１８，
％を取得済みであるから，ＮＮが議決権の３分の１を取得できれば，両者の議決権
を合わせて過半数を制し，ＰＰの経営権を取れる。ＮＮはお金さえ用意すれば，購
。』，，入先はＬＬファンドがあっせんするなどと言葉巧みに誘われてその気になり
ＮＮが平成１７年３月までに行うＰＰ株の５％以上の大量買集めにつき，その実現
を意図して，ＮＮの業務として調査，準備，交渉等の諸作業を行う旨を決定し，そ
の実現可能性は相当高かった，と認めることができ，これが『ＮＮの業務執行を決
定する機関が，同社においてＰＰの総株主の議決権数の１００分の５以上の株券等
を買い集めることについての決定をした』ことに当たるのは疑いがない」と判示。
している。
確かに，平成１６年９月１５日の会議をきっかけとして，ＮＮ内部では，その直
後から，ｂ及びｃの指示により，資金調達と獲得スキームの両面にわたってＰＰの
。，３分の１の株式取得の可能性を探る調査が開始されたことが認められる原判決が
上記のように，同日に「決定」があったものと判断したのも，その点を根拠にして
いるものと解される。しかしながら，同日は，ＮＮ側にとって，ＬＬファンド側か
らＰＰとＯＯテレビの株式所有のねじれ関係などを聞いた初めての日であり，ＮＮ
側としては，手元に何も資料はなく，果たしてＬＬファンド側の説明が真実なのか
否か，ＮＮとしてもこれにどのような対応が可能なのかについて全く何も検討が進
められていない段階であった。このような段階では，たとえ組織として調査を開始
することになったとしても，未だ大量買い集めの可能性の検討の端緒に留まる，と
いうべきであり，これのみをもって，一般投資者の投資判断に影響を与える程度の
決定があったと認めることは相当でない。
しかしながら，前記「事実経過」において認定したとおり，①同年１１月８日の
会議の段階までには，ＮＮの担当者において極秘のうちに，買収資金の調達と買収
に向けたスキーム作りの両面にわたる検討が２か月弱にわたって進められ，同社の
求めによって再度ＬＬファンドとの会議が開催されるに至ったこと，②同会議にお
いては，同年９月１５日と同様「Ｎ社について」との資料に基づく説明が重ねて行
われたものの，ＬＬファンド側からは，前回の会議には参加していなかったｍが出
席し，同人から外国人株主についての最新の情報などが提供されるとともに，必要
であれば外国人株主を紹介することができるとの話もなされ，ＮＮ側からは，ファ
イナンス部門を担当しているｇが新たに出席したこと，③そして，席上，ＮＮ側か
ら，ＰＰの株式をＮＮが大量取得することを前提にＬＬファンドの保持しているＰ
Ｐ株についてＬＬファンドが引き続き保持することに関する契約締結の要望が出さ
れたり，公開買付けの可能性などにも話が及び，ＰＰの経営権獲得後の同社の業務
（），の分け方著名ブランドの山分け的な話などに関しても話し合いが行われたこと
。，，以上のような事実が認められるのであるこのような状況に照らせばｂ及びｃが
ｅがＬＬファンド側とのこの再度の会議（同年１１月８日に開催）を設定しようと
したことにつき了承を与えた段階においては，ｂ及びｃは，ＮＮの決定として，既
存のメディアとインターネットの融合という事業目的を達成するために必要との考
えから，ＰＰというターゲットを設定し，同社に対する一応の調査と，買収資金の
調達に関する一応の目処を踏まえ，Ｍ＆ＡとＰＰ株に関する広汎な知識と人脈を有
し，かつ，既にＰＰ株を相当数保有しているＬＬファンドの協力のもとにＰＰ株の
３分の１の獲得を目指す旨を明らかにしたものというべきであり，この段階でのｂ
及びｃによる決定は，投資者の投資判断に影響を及ぼし得る程度に十分達している
ということができ，証券取引法１６７条２項にいう「決定」に該当するものと判断
される（なお，この決定が，ＰＰ株の３分の１の取得を目指すというとき「３分，
の１未満の取得では絶対だめで，それ以下であれば計画をやめるというもの」では
なく「３分の１を目標にＰＰ株を購入していくけれども，たとえ３分の１という，
目標を達成できなくても，ともかく可能なところまで購入を進めようというある程
度柔らかなもの」であることについては，後述。）
（３）所論は，前記の「決定」といえるか否かについては，実現可能性が重要な要
素であり，ＰＰ株の３分の１を購入するための６００億円もの大量の資金を調達す
る能力はＮＮにはなかったから，ＮＮにおける前記の決定は証券取引法１６７条２
項にいう「決定」には当たらない旨主張する。
確かに，前記の認定事実によれば，ＮＮが調達可能な金額は，ｃの見込みを前提
としてもせいぜい３００億円であり，６００億円には及ばないことが認められる。
しかし，この点については，ＮＮにおける決定がいかなるものであったかを検討
する必要がある。すなわち，本件において，ｂ及びｃの意思があくまでＰＰの経営
権獲得にあったとした場合，発行済み株式総数の３分の１未満の取得ではその目的
が達成できないことは明らかである。そして，平成１６年１１月８日段階における
ｂ及びｃの決定が「３分の１未満の取得では絶対だめで，それ以下であれば計画，
をやめる，というものであれば，ＮＮの「決定」の実現可能性は，３分の１を獲」
得できるか否かを基準として資金手当を含めたその実現可能性を考えるべきであろ
う。しかし，この段階のｂ及びｃの決定が「３分の１を目標にＰＰ株を購入して，
いくけれども，たとえ３分の１という目標を達成できなくても，ともかく可能なと
ころまで購入を進めようというある程度柔らかなもの」であり，その「可能なとこ
ろまで」という中に５％以上の株式取得の決意が含まれているとみることができる
のであれば，資金調達の可能性に関しても，その「可能なところまで」という限度
で考慮すれば足りるということができるのである。
そこで前記「決定」にあたってのｂ及びｃの決意の内容について検討すると，被
告人は，同年９月１５日及び同年１１月８日の会議において，ＮＮに対し，ＰＰ株
の３分の１の取得を働きかけていたものの，たとえ失敗してもＯＯのＴＯＢに応じ
るなどすればリスクはないと説明していたこと（被告人・原審第２３回４１頁，）
同年９月２２日に，ｃがｅに対し「本ディールのポイントは，どっちに転んでも，
損をしないところです。１ＰＰ株をブロックトレードで２０％取得２ＯＯに
ＴＯＢされればそれに応じる」などとのメール（甲４８資料１４）を送っているこ
と，同年１０月８日付けのｅのｂ宛てメールにも，ｅ自身のプランを述べた上で，
「途中でＴＯＢ等されたらプレミアムで売り抜けてエグジット」と記載されてい。
ること（甲４８資料１９）からすると，同年１１月８日段階におけるｂ及びｃの決
意の内容は「失敗するかもしれないけれども，失敗しても損はないから，ともか，
く３分の１の獲得を目指してやってみよう」という柔らかなものであったと認め。
られる。
そして，例えば，ＰＰの株式の５％（１６４万株×６０００円＝約９８億円）の
規模であれば，同日の段階で見ても，ＮＮにとって，比較的容易に調達できたもの
と考えられる（現実に，ＮＮはＭＳＣＢの発行前である平成１７年２月４日に５％
を超えてＰＰ株を取得している。さらに，前記第３の２（４（Ⅱ）において認））
定したとおり，平成１６年１１月８日の段階で，ｃ及びｅはＰＰの株式の２０パー
セントを取得するプランを立て，ｃ及びｇは，Ａのｈとの交渉を通じて自らの判断
として２００億円程度の銀行借入れは可能と考えていたのであり，内部的には，そ
れなりの根拠を持って，実現可能性のあるものとして，本件案件の決定が行われた
ことは明らかである。そして，ＮＮの実体的な財務状況等に加えて，ＮＮのインタ
ーネット業界における著名性，ＮＮが，前記のように，５００億円のユーロ転換社
債の発行をＰ証券から提案されるなどしていたこと，Ａのｈが融資の実現に積極的
に動いていること等の事実にも照らせば，第三者の目から見たときにも，十分に実
現可能性があると判断される状況にあったということができる。
，，そうすると資金調達の面からの実現可能性という点を考慮に入れて検討しても
ＮＮの上記決定は，一般投資者の投資判断に影響を及ぼし得る程度に達していると
判断されるものであり，証券取引法１６７条２項にいう「決定」に該当するという
ことができる。
（４）所論は，仮にｂ及びｃがＮＮの意思決定機関に当たるとしても，ｃは，ｂの
了解を得ることなく「３分の１の取得」をいとも簡単に「２０％の取得」に方針，
変更しているのであり，このように簡単に変更されるものは，もはや決定と呼ぶに
値しない旨主張する。
しかしながら，ｂ及びｃの決定内容は，前記（３）において認定したとおり，被
告人からの説明を受けて，もともと，絶対に３分の１を取得しなければならないと
いう趣旨のものではなく，３分の１を目指すが，たとえ３分の１という目標を達成
できなくても，ともかく可能なところまで購入を進めようという趣旨のものであっ
たと認められるのであり，また，前記第３の２（４（Ⅲ）に認定したとおり，ｃ）
は，平成１６年１１月８日会議では，ＬＬファンド側に対し「３分の１行きます，
んで，よろしくお願いします」などと述べているのであって，ｂ，ｃ両名の基本。
的な考え方や目標設定に特段異なるところはなかったものと認められ，ｃがｅに対
し，２０パーセントの取得の検討を指示していたとしても，これをもって，証券取
引法１６７条２項にいう「決定」がなかったということはできない。
（５）所論は，ＮＮによる決定は真摯さを欠いているから証券取引法１６７条２項
にいう「決定」には当たらない旨主張する。
しかしながら，前記２において認定したとおり，ＮＮ関係者の間で，実現の可能
性を探るべく，担当者が決められて，資金調達，スキーム作りの両面において検討
作業が行われ，それに基づき，ＮＮ側からの申し出によって平成１６年１１月８日
の会議が設定されたのであり，同会議においても，ｂはやる気満々であり，ｃもこ
れにあえて異を唱えることはなかったと認められるのであるから（ｃ・当審第３回
５３頁ないし５５頁，ＮＮによる決定は，実施に向けての意欲を十分に感じさせ）
るものであり「真摯さ」において欠けるところはなかったものと認められる。，
（６）所論は，一般の投資者の情報に対する感度を普通の地震計とすれば，精度の
高い地震計であるともいえる被告人が，平成１６年１１月８日の会議において伝達
された情報に全く反応していないことに照らせば，伝達された情報が一般の投資者
の投資判断に影響を及ぼすものでないことは明らかである旨主張する。確かに，そ
の直後に，被告人らがこれに反応して目立った動きを見せたというようなことは証
拠上うかがわれない。しかしながら，被告人は，同日までの段階で既にＰＰ株の１
３パーセント余りを保有しており（甲７，しかも，被告人らはその基本戦略（被）
告人がいうメインシナリオ，サブシナリオ）に沿って行動し，既に同年９月１４日
の段階からＰＰ株を更に買い進めることを決めていた（ＮＮのＰＰ株の購入につい
ても，そのようなシナリオとの一部（プロキシーファイトの援軍）として考えてい
た）のであるから，被告人が上記の会議でＮＮからの話を聞いた直後に特段の反。
応をしなかったとしても不思議なこととは思われない（これらの点については，被
告人の故意の存否に関して，更に，説明する。しかしながら，少しでも有利な。）
投資先を見つけるために懸命に情報収集をしている一般投資家の立場に立ってみれ
ば，インターネット関連の企業として著名なＮＮが，放送メディアとの融合に関心
を持ち，資金調達についての一応の検討も進めた上，テレビ業界への進出を目指し
て，Ｍ＆ＡとＰＰ株に関する情報に精通し，それなりの人脈を有し，既に相当数の
ＰＰ株を保有しているＬＬファンドの協力を得てＰＰ株の３分の１の獲得を目指す
ことを決定したという事実が，その一般投資家の投資判断に影響を及ぼすことは必
至と考えられる。
４「伝達」の有無
所論は，仮にＮＮにおいて「決定」があったとしても，平成１６年１１月８日の
会議においてその決定が伝達されていない旨主張する。しかしながら，前記の事実
関係からすると，上記の会議において，ＮＮがＰＰ株の３分の１取得を目指し，そ
のためにＬＬファンド側の協力を得たいというＮＮ側の決意は被告人に十分伝わっ
ているものと認められ，被告人が，ＮＮから「決定」の伝達を受けたことは明らか
である。
５「故意」の有無
（１）所論は，仮にＮＮにおいてそのような「決定」があり，その「伝達」の事
実が認められ，かつＮＮ関係者においてその事実を認識していたとしても，被告人
には，そのような事実（決定と伝達）があったという認識に欠けるから，被告人に
は故意がない旨主張する。すなわち，被告人は，平成１６年９月１５日の会議の時
点において，ＮＮがＰＰ株の３分の１もの大量株を買い集める資金を調達できると
は全く認識しておらず，それ以降，少なくとも同年１２月までの間，ＮＮから被告
人に対して，そのような被告人の認識を改めさせる契機となるような（もしかした
らＮＮは資金調達できるかもしれないと思わせる）情報も一切伝達されることはな
かったのであるから，ＮＮがＰＰ株の３分の１を買い集めることが実現可能である
との認識は一切持ち得なかったのであり，被告人には一般投資者の投資判断に影響
を及ぼすような「決定」があったことの伝達を受けたという認識がなかったという
のである。
しかしながら，前記「決定」の有無に関して検討したとおり，ＮＮが行い被告人
に伝達された決定というのは，ＰＰ株の３分の１を絶対に買い集められなければ大
量株の購入をやめるというものではなく，３分の１の獲得を目指して購入していく
けれども，たとえ３分の１という目標を達成できなくても，ともかく可能なところ
，「」まで購入を進めようというある程度柔らかな決定でありその可能なところまで
という決意の中に５％以上の株式取得の決定が含まれているとみることができると
いうものであったのであり，すでに検討した本件の経緯に照らせば，その決定の趣
旨は，被告人においても，十分認識していたものと考えられる。したがって，被告
人において，同年１１月８日の会議の段階で必ずしもＮＮにおいて，即時３分の１
を買い集めるだけの資金調達能力があるとの認識までは不要であり，ＮＮの企業規
模とその意欲からみて相当程度（少なくとも５パーセントを超える程度）の資金調
達能力と資金調達に向けての意欲があるとの認識で足りるというべきである。そし
て，被告人は，ＮＮの企業規模，経営内容について十分把握していたものと認めら
れるのであり（甲８７，被告人・原審第２２回４７頁，上記会議に至る経緯に照）
らしても，被告人にこの点の認識に欠けるところはなかったことは明らかと思われ
る。上記会議において，ｃから「資金のめどが立ちましたので，具体的に進めさ，
せていただきたいんですけど」との発言があったり，被告人から「金，大丈夫。，
か」と聞かれて，ｃが「大丈夫です。Ａで借入れ何とかしますんで」などと答。，。
えたことが認められるところ，このｃ発言については，同人のいわゆるセールスト
ークとして被告人としても１００パーセントその言葉どおりに受け取っていなかっ
た可能性はあり（この点は，前述した，それほどたやすく資金の手当が付くと。）
は思っていなかったであろうが，これらｃの発言は，ＮＮが資金調達に向けて具体
的に動き出していることと，その意欲が十分にあることを認識させるには十分なも
のであったと思われる。いずれにしても，被告人に，ＮＮの決定を実現させるため
の資金面の調達が可能であるとの認識に欠けるところはなかったというべきであ
る。そして，同会議の場において，そのような決定の「伝達」を受けたことを認識
したことも明らかというべきである。
所論は，被告人が同年１１月８日の会議においてＮＮから大量買い集めについて
の決定の伝達を受けたと認識していれば，それが投資判断に影響を及ぼす重要な事
実である以上，同会議終了後直ちに社内会議を開くとか，資金調達のための支援活
動を行うとか，すぐに何らかの行動を起こしたはずである，しかるに，被告人は，
このような行動に一切出ていない，このことは，被告人に決定の存在やその伝達に
ついての認識が欠けていたからであると主張する。
この点に関して，原判決は，被告人は，同年１０月２０日のｅメールによりＮＮ
において資金調達の目処がたったことを認識したから，同日からそれまでとは異質
なＰＰ株の大量買付けを始めた，と認定している（原判決５８頁。原判決がこの）
ように認定しているのは，同日にＪＪでのブロック取引による２４万７５７０株の
（，）。，ＰＰ株の大量買付けが存在するためである甲７資料１７枚目しかしながら
①被告会社の担当者のｖがこのブロック取引を実行してしまうとＢのＮＡＶ規制
（同一銘柄への投資はファンド総資産の２０％までという出資契約上の制限）を超
えてしまうことになることから，前記のｅメールの前日である同年１０月１９日に
アメリカの出資者に対し「ブロック取引による２３万７５７０株のＰＰ株の買い増
しを許可していただけないか」と，ＮＡＶ規制の一時解除を依頼していることが認
められること（原審弁１資料１１１，②この買付けを担当したｗもこのブロック）
取引に関して被告人，ｍ又はｘから指示があったのは１０月１９日であったと供述
していること（甲９８，③ブロック取引は，多額の取引であるため，話を持ちか）
けてから実行に至るまでには数日を要するのが一般的であるところ（被告人・原審
第２５回１０１頁前記のｅメールの送信日時は同月２０日の午前９時４２分甲），（
５４添付資料１，ＪＪでブロック取引執行の時間は同日の午前１１時２８分（甲）
２４添付資料２−３）であり，その間の時間はわずか１時間４６分しかなく，この
ような短時間ではブロック取引は物理的に難しいと考えられること，④前記ｅメー
ルには，たしかに「買収資金の借入れが可能になりました」との記載があるが，，。
前記メールは単なる担当者レベルで交換されたメールにすぎず，調達を要する買収
，，資金は巨額であるにもかかわらず何らの裏付けも記載されていないのであるから
この程度の抽象的な内容のメールを信頼して，ＬＬファンド自身が大量の株式購入
を決断するとは到底考えられないこと，が認められる。そうだとすると，ＬＬファ
ンドにおける同月２０日の２３万７５７０株のＰＰ株の買い増しは，同日のｅメー
ル以前から決定されていたことが明らかであり，結局，両者の間に関連性はないも
のと認められる。同年１０月２０日におけるブロック取引については，以上のとお
りである。したがって，この点をもって，所論を排斥することは相当とは思われな
い。
しかしながら，所論について検討するには，被告人らのＰＰ株に向けての基本戦
略を検討しておく必要がある。
これまで見てきたような事実経過によれば，ＬＬファンドは，平成１６年９月１
４日のＭＭの取締役会議の段階から，ＯＯテレビがＰＰに対するＴＯＢを行わない
場合，平成１７年６月のＰＰの株主総会におけるプロキシーファイトを実施するこ
，。ととしてＰＰ株の取得をさらに強める方針を打ち出していたことが明らかである
そして，ＮＮに対する働き掛けも，その援軍を募集する一環として行っていたもの
と判断される。被告人は，ＮＮのｂをその気にさせる１つの便法として，ＮＮによ
るＰＰ・ＯＯテレビの経営支配などという話を持ち出したものと認められ，ｂらＮ
Ｎ側はこれに強い興味を示したのであるが，前記事実経過によれば，ＬＬファンド
，，はＮＮとの平成１６年１１月８日の会議以降も平成１７年１月６日の会議までは
内部の検討においてもＮＮの動きに特段の重きを置くことなく，従前どおりの路線
（戦略）でＰＰ株の買い増しを進めていたと認めることができる。ところが，平成
１７年１月６日のＮＮとの３回目の会議以降は，被告人は，ＧＧによるｌのＰＰ株
取得やＯＯテレビのＴＯＢ発表などの事態の急変に直面する中で，ＮＮに対し積極
的に働き掛けを行うに至っている。ここでは，当初の戦略は修正を迫られていたも
のと思われるが，被告人は，ＮＮの動きを把握していたが故に，そのような敏速な
対応を取ることができたものと考えられる。
被告人らの基本戦略は，以上のとおりであり，被告人らが，平成１６年１１月８
日の会議においてＮＮからの「決定」の「伝達」を受けたにもかかわらず，特段の
動きを見せなかったことは，所論指摘のとおりであるが，被告人らは，もともと相
当数のＰＰ株を取得していたのであり，ＮＮの情報を得ても従前の路線（戦略）を
変更させる必要を感じなかったものと判断される。もっとも，ＮＮが，その言葉ど
おりに大量のＰＰ株の取得に動き出すということが確実視されるというのであれ
ば，ＬＬファンド内部におけるそれなりの検討が必要になったであろうが，その点
では，ＮＮの決定というのは，それは未だＰＰ株の大量取得に向けて決断したとい
う段階にとどまり，そのとおり確実に実施されるのか，どこまで買い進められるの
かという見通しの点では，なお，不確実性を残すものであったと思われる。以上の
ように，被告人らにとっても，ＮＮの決定は貴重な情報ではあったが，それで，直
ちに何か行動を起こさなければならないような事態には至ってなかったのである。
ＮＮの動きが実際にＬＬファンド側の行動に影響を及ぼし始めるのは，上記のよう
に，平成１７年１月６日のＮＮとの３回目の会議以降のことである。以上のとおり
であり，要するに，被告人が，ＮＮの情報を聞いても，特段の動きを示さなかった
のは，上記のような基本戦略が存在したため，特段の動きを示す状況になかったた
めであり，それが，被告人の認識についての前記認定を左右するものとは解されな
い。
その他所論がるる指摘する諸点を検討しても，被告人の故意に欠けるところはな
いと判断される。
６結論
原判決に判決に影響を及ぼすことの明らかな事実誤認は認められない（なお，原
判決には，前提事実及び「決定」の時期につきすでに説示したとおりの事実誤認が
認められるが，これらはいずれも，判決に影響を及ぼすものとはいえない。。）
第４量刑不当の論旨について
論旨は，原判決は，被告人甲に対して懲役２年の実刑を言い渡し，被告会社に対
しては罰金刑の最高刑を言い渡したが，本件が実刑を言い渡すべき事案であるとは
考えられず，また，罰金刑の最高刑を言い渡すべき事案とも考えられないから，い
ずれも重過ぎて不当である，というのである。
そこで，検討すると，本件は，判示のとおりの事案であり，そのインサイダー取
引に係る買付額は巨額であり，被告人はファンドマネージャーという立場にあった
もので本件は株式取引のいわばプロによる犯罪であって，被告人らの刑事責任は軽
視することができない。
ところで，被告人は，ＯＯテレビに対してＴＯＢを働きかけるなどしながら，そ
の一方で，ＮＮにこれと両立しないＰＰやＯＯテレビ等の支配を持ちかけてＰＰ株
の取得を勧誘し，結果的にはＯＯテレビのＴＯＢにも応じず，ＮＮに対してその保
有するＰＰ株の約半分のみを売却しつつ，残りの保有株を市場で高値で売り抜けて
巨額の利益を上げており，こうした行為は，市場操作的な行為であって，到底証券
市場における健全・公正な活動とはいえないものである。被告人のとった行動は関
係者に対しても背信的であり，社会的にみてもひんしゅくを買うものである。
しかし，この点を本件の量刑上どのように取り扱うべきかについては慎重な検討
を要する。原判決は，この点に関して「以上からすれば，被告人ないしＬＬファ，
ンドにおいては，本件以前からＰＰ株を買付け，これを高値で売り抜けるエグジッ
ト策を他にも有していたものであり，ＮＮから伝達された株式大量買集めについて
のインサイダー情報を唯一の動機として，本件のＰＰ株の買付けを行ったとは認め
難いが，そのＰＰに関する複雑かつ重層的な戦略の中で，ＮＮによる株式大量買集
，，，めに対する動きも一つのしかも重要な判断要素として位置付けられていた以上
その後の買付けは，ファンドの「利益を企て」てなされたものと認められる「こ。」
のような動機・経緯は，ＮＮの大量買集めのみを当てにして，株を買い集めたとい
う単純なインサイダー取引に比べれば，悪質性は低いようにも思われるが，被告人
がＮＮ以外の選択肢（ＯＯテレビによる資本再編やプロキシーファイト）を持ち得
たのは，巨額な資金を集めるファンドを支配しており，大株主としてプロキシーフ
ァイトをちらつかせて直接ｒ会長に資本再編を申し入れるなど一般人がなり得ない
立場に立っていたからであって，このような立場を利用して高値で売り抜けるエグ
ジットを企て，あるいは，それを強化し，確実にするためにＮＮのインサイダー情
報を利用しようとした動機には，強い利欲性が認められるのであり，やはり厳しい
非難に値するといわざるを得ない」とし，その経過を上記のように総括した上，。
それを相当に悪質な情状としている。上記のような総括の仕方には，直ちに納得し
がたいところも存するが，その点を置くとしても，被告人らの企業活動，その市場
操作的な面を量刑上余りに強調しすぎると，起訴されてもいない事実を犯罪として
認定しこれを実質的に処罰したことになってしまう。さらにいうと，被告人（ＬＬ
ファンド）の今回の行動が市場操作的であり，当事者に対しても背信的であって，
社会的に非難を受けるものであることに異論はないとしても，相手方企業に改革を
迫りその在り方を変えようとするＬＬファンドの持つもう一方の側面（物言う株主
としての側面）を今の経済社会においてどのように評価すべきかについては，未だ
成熟した議論がなされているとは思われず，被告人（ＬＬファンド）の企業活動の
一面のみをとらえてこれを量刑事情として取り込むことには困難が伴うというべき
である。被告人らに対する刑事処罰としての非難の程度は，あくまで起訴にかかる
法律違反（本件においては，ＰＰ株に関するインサイダー取引）との関係を中心に
検討されなければならない。
関係証拠によれば，ＬＬファンドは，かねてから相当数のＰＰ株を保有していた
ところ，従前から，ＰＰとＯＯテレビの株式所有の関係が正常なかたちになってい
ないなどとして，その動向に注目し，ＰＰ及びＯＯテレビの経営陣に対して資本構
造の再編を求め，平成１６年９月１４日のＭＭの取締役会議の段階から，そのよう
な資本構造の再編のためにＯＯテレビがＰＰに対するＴＯＢを行わない場合には，
平成１７年６月予定のＰＰの株主総会においてプロキシーファイトを実施し自ら経
営権を取得することを視野に入れて，ＰＰ株の取得をさらに強める方針を打ち出し
ていたこと，このようなプロキシーファイトの援軍を募集する一環としてＮＮと接
触し，ＮＮのｂをその気にさせる１つの便法として，ＮＮによるＰＰ・ＯＯテレビ
の経営支配を持ち出したことが認められ，ＬＬファンドは，ＮＮとの平成１６年１
１月８日の会議以降平成１７年１月６日のＮＮとの会議に至るまでは，内部の検討
資料によっても，ＮＮの動きに特段の重きを置くことなく，上記の路線（戦略）の
大枠に従って企業活動を展開しＰＰ株の買い増しを進めていたものと考えられる。
その段階では，被告人において，ＮＮからのインサイダー情報をことさら利用する
意図はなかったものと考えられる。しかしながら，前記の平成１７年１月６日のＮ
Ｎとの会議以降について見ると，被告人は，ＧＧによるｌのＰＰ株取得を知るや，
その対策としてｂに対し「ｓさんがもし押さえることが確実になったら，ウチに，
すぐにＴＯＢ（１０％でも１５％でもいいので）をして欲しい」とのやりとりをし
たり，ＯＯテレビのＴＯＢ発表（平成１７年１月１７日）の後もｂから「でも高い
値段つけたら，甲さん売っていただけますか」などと言われて，当初の予定を変。
更してＯＯテレビのＴＯＢに応じることをやめたり，ｔが買い取らなかったＰＰ株
をＮＮに斡旋したりするなど，あからさまにＮＮを利用する行動に出るに至ってい
る。その後ＮＮが大量のＰＰ株の買い集めを実現し，ＬＬファンドが，保有株の一
部をＮＮに売却すると共に，その残りを市場で高値で売却するなどしたことは，前
記経過において判示したとおりである。
このような経過を見ると，ＬＬファンドにおける当初のＰＰ株の購入については
直線的にＮＮから得たインサイダー情報を利用して行ったものと見るのは相当でな
い。それと同時に，平成１７年１月６日のＮＮとの会議までは，被告人の得ている
情報がいわゆるインサイダー情報に該当するとの被告人自身の認識自体もそれほど
強いものではなかったものと考えられる。また，被告人は，決定の伝達を受けた当
初は，株式の５パーセントを超えて取得するとのもっと具体的な決定がなければこ
れが証券取引法が規制の対象としているインサイダー情報に該当しないとの法解釈
のもとに行動していたのではないかとも思われる。すなわち，被告会社及びＭＭで
は，インサイダー情報の管理のために，情報管理シートを用い，疑問が生じた場合
には適宜顧問であるｕ弁護士のアドバイスも得て，取引を停止するなど法遵守には
（，），それなりの配慮を行っていたのであり原審弁１６ｕ・原審第２０回３頁以下
本件のみが例外として扱われていたことを示す証拠も存しないから，そのような検
討を経たという状況がうかがわれないことにも照らせば，被告人としては，平成１
６年１１月８日時点でＮＮから伝達を受けた「決定」の内容が，証券取引法が規制
の対象とするインサイダー情報に該当するとは明確に意識せずに，その点をあいま
いにしたまま従前の方針に従ってＰＰ株の購入を進めたのではないかと推測される
のである（しかし，平成１７年１月６日のＮＮとの会議を経て同月２８日に至り，
ＮＮによるＰＰ株購入の動きが極めて具体的になってきたためにこの段階ではこれ
が明確にインサイダー情報に該当すると判断して，ｕ弁護士指導の下，ＰＰ株の購
入をやめたと理解するのが自然である。この点は，証券取引法１６７条２項に。）
いう「公開買付け等を行うことについての決定」の解釈に関する判例の蓄積がそれ
ほど多くないという状況に鑑みると，もとより，このことは被告人の故意を阻却す
るものではあり得ないが，その解釈の誤りをすべて被告人の責任とするのはやや酷
というべきである（今回，控訴審において提出された証拠によっても，これらの解
釈につき諸説のあることが認められる。。）
なお，被告人の捜査段階における調書には「この１１月８日の会議の時点で，，
私は，ＮＮとして，ＴＯＢの方法によることも含め，ＰＰ株を５パーセント以上取
得する準備をすることについての決定を聞いた，すなわち，その伝達を受けたわけ
ですから，それ以降，ＮＮがその事実を公表するまでの間は，ＰＰ株を買い付けて
はいけない状況になったのでした（甲９）との記載があるなど，被告人が平成。」
１６年１１月８日にＮＮから聞いた情報がインサイダー情報に該当することを知っ
ていたことを前提とするかのような供述が存在しているのに対し，被告人は，原審
及び当審において同日の会議において聞いた内容がインサイダー情報に該当すると
は思わなかった旨を供述している。これまで検討してきたところによれば，同日の
会議までのＮＮの「決定」が証券取引法１６７条２項にいう「決定」に該当するこ
と，被告人がその「伝達」を受けたこと，被告人にそのような決定の伝達を受けた
ことについての「故意」があることは，関係証拠に照らし，被告人の自白調書によ
らなくても十分認定できるというべきである。しかしながら，本件の事実関係に照
らすと，被告人が，同日に聞いた情報が法律的な意味においても法が規制の対象と
しているインサイダー情報に該当すると明確に認識しており，法を犯すことを知り
つつＰＰ株の購入を継続したとまで認定することはできず，捜査段階における被告
人の自白調書もそのような法を犯すまでの認識があったとのニュアンスのものとし
て読み取ることはできない。
しかしながら，被告人は，平成１７年１月６日のＮＮとの３回目の会議以降にお
いては，ＮＮがＰＰ株の大量取得に向けて現実に動き出していることを明確に認識
したというべきであるから，その段階で同株を購入することが証券取引法が禁止す
るインサイダー取引に該当すると判断することは十分に期待できたものと考えら
れ，その後同月２８日までＰＰ株の買付けをやめなかったのは明らかに法を無視し
たものといわなければならず，同日に至って初めて取引をやめたとしても，遅きに
失したというべきである。同月６日の上記会議以降も相当数の株を買い進めたこと
（特に，平成１７年１月１７日のＯＯテレビのＴＯＢ発表以降３２万株余を購入し
ている）は，強い非難に値する。そして，もともとＬＬファンドによる今回の企。
業活動が，ＮＮにプロキシーファイトの援軍として大量のＰＰ株を購入することを
勧めるというものであり，当初から，その進行の過程で，いずれ被告人らがインサ
，，イダー情報を入手するであろうとの危険性を内包していたのであるから被告人が
たまたま，ＰＰ株の大量取得という決定を聞いてしまったというような事案でない
ことも明白である。
被告人の刑事責任を考えるについては，以上のような諸点を，重層的に見て行く
必要がある。しかしながら，被告人が当初からインサイダー情報を利用して利得を
得ようとしたものでなかったこと，当初は，被告人の得ている情報がいわゆるイン
サイダー情報に該当するとの認識自体も強いものではなかったこと，そこでは，被
告人が法に違反しているとの明確な認識の下に行動していたとは思われないこと，
そして，そのような認識状況の下に購入したＰＰ株が起訴にかかる購入株の大きな
部分を占めている（この間のＰＰ株購入数は，１５９万９１９０株である）こと。
は，やはり，犯情として十分考慮すべきものと思われる。以上のような事情に加え
て，被告人が社会的に強い非難を浴びてファンドを解散し株取引の世界から身を引
いていること，被告人に前科がないこと等被告人にとって酌むべき事情を併せ考慮
すると，被告人を懲役２年及び罰金３００万円に処し，被告会社を罰金３億円に処
した原判決の量刑は，被告人に対しその懲役刑に執行猶予を付さなかった点におい
て，また，被告会社に対する罰金額を３億円とした点において重過ぎる，というべ
きである。
量刑不当の論旨は理由がある。
よって，刑訴法３９７条１項，３８１条により原判決を破棄し，同法４００条た
だし書により当裁判所において更に判決する。
第５自判
（罪となるべき事実）
原判示のとおり（ただし，原判決中「公開買付けに準ずる行為の実施に関する，
事実の伝達を受け，同事実の公表前に同株券を買い付けて利益を得ようと企て」，
とあるのは「公開買付けに準ずる行為の実施に関する事実の伝達を受けた後」，，
とする）。
（証拠の標目）
原判示のとおり
（法令の適用）
１罰条
被告会社につき
包括して
平成１７年法律第８７号による改正前の証券取引法２０７条１項２号
同改正前の証券取引法１９８条１９号
平成１８年法律第６５号による改正前の証券取引法１６７条３項，
平成１６年法律第９７号による改正前の同条１項１号
平成１７年政令第１９号による改正前の証券取引法施行令３１条
被告人につき
包括して
前記改正前の証券取引法１９８条１９号
平成１８年法律第６５号による改正前の証券取引法１６７条３項，
平成１６年法律第９７号による改正前の同条１項１号
平成１７年政令第１９号による改正前の証券取引法施行令３１条
２刑種の選択
被告人につき
懲役刑及び罰金刑
３労役場留置
被告人につき
刑法１８条
４執行猶予
被告人につき
刑法２５条１項
５追徴
被告人につき
平成１７年法律第８７号による改正前の証券取引法１９８条の２第２項，１
項２号，１号
６訴訟費用（原審及び当審）の負担
被告人及び被告会社につき
刑事訴訟法１８１条１項本文，１８２条
よって，主文のとおり判決する。
(裁判長裁判官門野博裁判官鬼澤友直裁判官奥山豪）
略語表
（ＬＬファンド関係）
被告人被告人甲
被告会社被告会社株式会社ＫＫ
ＬＬファンド被告人が統括していたファンドの総称
ＭＭ株式会社ＭＭ
ｍｍｍｍｍ
ａａａａ
ｄｄｄｄｄ
ｘｘｘｘｘ
ｗｗｗｗ
ｆｆことｆｆｆｆ
ｖｖことｖｖｖｖ
ｕｕｕｕｕ又はｕ弁護士弁護士
（ＮＮ関係）
ＮＮ株式会社ＮＮ
ｂｂｂｂｂ
ｃｃｃｃｃ
ｇｇｇｇｇ
ｅｅｅｅ
ｑｑｑｑｑ
（ＯＯテレビ，ＰＰ関係）
ＯＯテレビ株式会社ＯＯ
ｒ会長ｒｒｒ
ＰＰ株式会社ＰＰ
ｌｌｌｌｌ
（金融機関・金融機関関係者）
ｈｈｈｈｈ
ｉｉｉｉｉｉ
Ｇ○○○○・○○○
ＤＤ△△△△・△△△△△証券会社
ｊｊｊｊｊ
（その他本件関係者）
Ｚ株式会社□□□□
ｎｎｎｎ
（その他）
Ｗ◇◇株式会社
（金融用語）
プロキシーファイト委任状争奪戦。株主総会の議案について，株主
（），が会社提案と異なる議案を提案し株主提案
株主総会において議決権獲得を会社の経営陣と
争うこと。
エグジット保有する株式等を売却するなどして現金化する
こと。
ＭＳＣＢ転換価額修正条項付転換社債
ＴＯＢ公開買付け
ブロック取引ブロック（ある程度まとまった量の株式）を特
定の一株主との間で一度に売買する取引
エクイティ（による資金調達）エクイティ・ファイナンス。銀行など
からの融資ではなく，自ら株式などを発行して
資金を調達すること。
大量買集め当該会社の総株主の議決権の数の５％以上を買
い付けることを指す。
トストネットToSTNeT(TokyoStockexchangeTradingNetw
orksystem)。東京証券取引所の立会外取引に
用いられる電子取引ネットワークシステム。

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